König Trump gegen den Anleihenmarkt
SAN FRANCISCO – Im Mittelalter wurde jeder, der es wagte, dem König unbequeme Wahrheiten auszusprechen, oft als Hofnarr bezeichnet. Heute, in Präsident Donald Trumps Scheingericht, fällt diese Rolle dem Anleihemarkt zu.
Während Trumps „großes und schönes“ Haushalts- und Steuergesetz im Kongress verabschiedet werden soll, ist bereits klar, dass es nichts zur Eindämmung des Haushaltsdefizits von 6,4 Prozent des BIP beitragen wird, das unter seinem Vorgänger Joe Biden im Jahr 2024 verzeichnet wurde. Im Gegenteil, das wahrscheinliche Ergebnis von Trumps Haushalt ist ein Gesamtdefizit von 7 Prozent des BIP oder mehr für den Rest seiner Amtszeit (vorausgesetzt, es kommt nicht zu größeren Schocks wie einer Pandemie, einer Finanzkrise oder einem Krieg, die das Defizit weiter erhöhen könnten).
Internationale Investoren hatten schon immer einen scheinbar unersättlichen Appetit auf US-Staatsanleihen, die allgemein als der ultimative sichere Hafen gelten. Doch angesichts einer Staatsverschuldung von 122 Prozent des BIP (und eines erheblichen Teils davon, der in den kommenden Monaten refinanziert werden muss) könnte dieser Appetit bald versiegen. Die Rendite 30-jähriger US-Anleihen liegt bei rund 5 Prozent, die 10-jähriger Anleihen bei knapp 4,5 Prozent (beide rund zwei Prozentpunkte höher als vor zehn Jahren). Infolgedessen steigen die Zinszahlungen für bestehende Schulden und übersteigen bereits die Verteidigungsausgaben.
Es sollte mittlerweile offensichtlich sein, dass diejenigen, die glaubten, Kredite hätten wenig oder gar keinen Einfluss auf das langfristige Wachstum, grundlegende wirtschaftliche Realitäten ignorierten. Wie ich schon lange argumentiere, war eine Normalisierung der Zinssätze unvermeidlich. Es war ein Fehler anzunehmen, dass ultraniedrige Zinsen ewig anhalten würden, geschweige denn, die wirtschaftliche Zukunft des Landes auf diese Annahme zu stützen.
Selbst die fanatischsten Schuldenleugner haben diese Realität endlich begriffen. Wie kommt es also, dass Trump sie nicht wahrnimmt, obwohl er (zumindest in seiner ersten Amtszeit) in Wirtschaftsfragen generell pragmatisch war und bereit war, den Kurs zu ändern, wenn seine Politik keine Ergebnisse brachte?
Die Antwort ist, dass Trump auch ein politischer Realist ist. Er versteht, dass die amerikanische Öffentlichkeit nicht bereit ist, irgendetwas zu akzeptieren, das auch nur annähernd an „Austerität“ erinnert – ein Begriff, den Progressive immer dann verwenden, wenn jemand andeutet, dass es eine Spannung zwischen den unmittelbaren Vorteilen eines schuldenfinanzierten Konjunkturprogramms und seinen langfristigen Kosten geben könnte.
Trump und seine Anhänger argumentieren, das „große, schöne Gesetz“ werde das Wirtschaftswachstum ankurbeln und genügend Steuereinnahmen generieren, um die allgemeinen Steuersenkungen auszugleichen. Doch diese Behauptungen sind historisch kaum belegt. Zwar ist das Wachstum der US-Schulden in den letzten zwei Jahrzehnten sowohl auf die Ausgabenorgien der Demokraten als auch auf die Steuersenkungen der Republikaner zurückzuführen, doch der Großteil dieses Anstiegs geht auf Letztere zurück. Zudem wurde die Vorstellung, Steuersenkungen würden sich selbst finanzieren, bereits in den 1980er Jahren widerlegt, als sie unter Ronald Reagan eher zu steigenden Defiziten als zu nachhaltigem Wachstum führten.
Wird die steigende US-Verschuldung letztlich eine ausgewachsene Krise auslösen? Vielleicht, aber wahrscheinlicher ist ein weiterer Anstieg der langfristigen Zinsen. Ein Problem, das Trump nicht lösen wird, indem er Druck auf die Federal Reserve ausübt, die kurzfristigen Zinsen zu senken. Sofern die Wirtschaft nicht in eine Rezession gerät, hat die Fed kaum Spielraum, die Zinsen zu senken, ohne die Inflation anzukurbeln; und eine steigende Inflation wird den Anstieg der langfristigen Zinsen nur beschleunigen.
Der Anstieg der Realzinsen ist auf die steigende globale Verschuldung, geopolitische Instabilität, steigende Militärausgaben, die Zersplitterung des multilateralen Handels, den Energiebedarf künstlicher Intelligenz und eine populistische Fiskalpolitik zurückzuführen. Gegenläufige Faktoren wie Ungleichheit und demografische Entwicklung könnten zwar einen gewissen Abwärtsdruck auf die Zinsen ausüben, dürften diese strukturellen und politischen Faktoren jedoch nicht unmittelbar ausgleichen. Zudem werden steigende Inflationserwartungen unvermeidlich sein, wenn die Regierungen nicht die Fähigkeit oder Bereitschaft zeigen, die Schulden zu kontrollieren.
Ein weiterer Faktor, der die Zinsen (insbesondere in den USA) nach oben treiben könnte, ist Trumps Versuch, die US-Wirtschaft lahmzulegen. Schließlich wird ein anhaltendes Handelsdefizit typischerweise durch den Zufluss ausländischen Kapitals ausgeglichen, der zu seiner Finanzierung beiträgt. Reduziert sich dieser Zufluss, steigen die Zinsen noch weiter.
Natürlich ist es nicht nur Trump. Die Zinsen stiegen bereits während der Biden-Regierung stark an. Hätten die Demokraten 2024 die Präsidentschaft und beide Häuser des Kongresses gewonnen, wären die US-Finanzaussichten wahrscheinlich ebenso düster. Obwohl eine Krise noch nicht eingetreten ist, besteht wenig politischer Wille zum Handeln, und jeder Politiker, der eine Haushaltskonsolidierung anstrebt, riskiert eine Niederlage bei der nächsten Wahl.
Wie könnte eine solche Krise aussehen? Wie ich in meinem kürzlich erschienenen Buch „Unser Dollar, Ihr Problem“ erkläre, hängt die Antwort von der Art des auslösenden Schocks und der Reaktion der Regierung ab. Wird Trump auf finanzielle Repression zurückgreifen (mit wachstumshemmenden Auswirkungen), wie es Japan und in geringerem Maße Europa getan haben? Oder ist eine weitere Inflationswelle wahrscheinlich? Anleihegläubiger schlagen jedenfalls Alarm: Trumps „große, schöne“ Schulden werden letztlich sowohl der US-Wirtschaft als auch dem Dollar schaden. So unangenehm es auch sein mag, es ist eine Wahrheit, die Trump nicht ignorieren kann.
Übersetzung: Esteban Flamini
Der Autor
Kenneth Rogoff, ehemaliger leitender Ökonom beim Internationalen Währungsfonds, ist Professor für Wirtschaftswissenschaften und öffentliche Ordnung in Harvard, Gewinner des Deutsche Bank Prize in Financial Economics 2011, Co-Autor (mit Carmen M. Reinhart) von This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2011) und Autor von Our Dollar, Your Problem (Yale University Press, 2025).
Copyright: Project Syndicate, 2025
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