Les euro-obligations et la puissance monétaire européenne

Les politiques économiques chaotiques des États-Unis et les besoins d’investissement européens semblent avoir créé une fenêtre d’opportunité pour une émission d’euro-obligations significative.

Trump bouleverse les marchés financiers internationaux. Ses politiques protectionnistes génèrent une volatilité et une incertitude considérables. La « pause d'arance » annoncée en avril répondait aux doutes sur la fiabilité de la dette américaine, dont les rendements ont rapidement augmenté face aux craintes des investisseurs d'une crise financière . Mais depuis, Trump n'a cessé de saper la crédibilité du billet vert : il a présenté un projet de budget, le « One Big Beautiful Bill » , qui, s'il était approuvé, augmenterait considérablement le déficit et la dette publique des États-Unis (5 500 milliards de dollars au cours de la prochaine décennie, selon le Congressional Budget Office). Ceci, conjugué aux attaques continues contre l'indépendance de la Réserve fédérale (FED) – dont la mission est précisément de préserver le pouvoir d'achat du dollar par une inflation maîtrisée – a une fois de plus fait douter de l'hégémonie monétaire américaine.

Dans ce contexte, les investisseurs et les banques centrales semblent appliquer une prime de risque à la dette publique américaine en raison de l'irrationalité des politiques économiques de la Maison Blanche. De plus, ils souhaiteraient diversifier leurs réserves en réduisant la part de leurs actifs en dollars . Cependant, pour l'instant, l'offre d'actifs sûrs dans d'autres devises ne semble pas suffisante. Mais la situation pourrait changer. Si les pays de la zone euro, et l'Allemagne en particulier, décidaient d'émettre des quantités importantes d'euro-obligations, le rôle international de l'euro pourrait considérablement s'accroître, et avec lui, la puissance monétaire de l'Union européenne.

Une critique courante adressée aux pays d'Europe du Nord est qu'ils doivent connaître l'objectif d'une émission de dette conjointe avant de se lancer dans une telle aventure (la seule fois où cela a été fait, avec les fonds Next Generation EU, l'objectif était clair : assurer une reprise post-pandémique robuste qui ne laisse personne de côté). Mais aujourd'hui, face à une Russie agressive, à des États-Unis menaçant l'Europe de droits de douane et à une Chine qui progresse rapidement dans les secteurs de haute technologie, la liste des biens publics européens nécessitant un financement conjoint est énorme. Comme l'expliquent clairement les rapports Draghi et Letta , l'Union doit investir dans l'innovation, les infrastructures énergétiques, la décarbonation, la numérisation, la politique industrielle, la sécurité économique et, surtout, la défense. Et dans la quasi-totalité de ces cas, agir conjointement est beaucoup plus efficace et moins coûteux. En effet, si chaque pays fait cavalier seul , les économies d'échelle nécessaires à la réduction des coûts ne seront pas réalisées et, de plus, les inégalités économiques entre régions pourraient s'aggraver, car chaque pays dispose de marges de manœuvre budgétaires différentes.

En effet , Christine Lagarde , présidente de la Banque centrale européenne (BCE), a prononcé un discours le 26 mai – à Berlin, rien de moins – dans lequel, pour la première fois, elle a préconisé un renforcement du rôle de l'euro comme monnaie de réserve internationale , chose impensable il y a quelques années pour une institution aussi prudente et conservatrice que la BCE. Un rôle international accru de l'euro augmenterait le pouvoir monétaire de l'Europe. D'une part, cela permettrait aux citoyens, aux entreprises et aux États de réduire leurs coûts de financement ( Keneth Rogoff, dans un livre récent sur l'hégémonie du dollar, estime que les États-Unis ont bénéficié d'un financement 1 % moins cher grâce à l'émission de la monnaie de réserve). De plus, comme l'explique Benjamin Cohen, le pouvoir monétaire permet au pays qui émet une monnaie de réserve de retarder les ajustements macroéconomiques et, lorsqu'ils sont inévitables, de forcer les autres pays à en partager les coûts . Comme nous le savons bien, la politique monétaire de la Fed génère des externalités négatives pour le reste du monde. En réalité, l'euro a été créé en partie pour tenter de protéger l'Europe des chocs monétaires venus d'outre-Atlantique, lorsque les États-Unis ont « contraint » le reste du monde à absorber une partie de leur ajustement en dépréciant leur taux de change ou en exportant de l'inflation. Enfin, Newman et Farrell, dans leur ouvrage « Underground Empire », ont expliqué comment le dollar est essentiel pour que les États-Unis contrôlent l'infrastructure du système de paiements international, imposent des sanctions et exercent une coercition sur leurs rivaux et ennemis . Une pratique que, compte tenu de la situation actuelle, l'Union européenne serait heureuse de pratiquer avec certains de ses voisins.

En bref, bien que la situation géopolitique ne soit pas favorable à l’Union européenne, les politiques économiques chaotiques des États-Unis et les besoins d’investissement européens semblent avoir créé une fenêtre d’opportunité pour une émission d’euro-obligations significative qui réduirait simultanément les coûts de financement de la dette européenne et renforcerait l’Union en tant qu’acteur géopolitique.

Depuis la crise financière de 2008, un débat a lieu sur la manière de rendre la dette des États membres compatible avec les euro-obligations. Il en va de même pour la manière d'éviter les problèmes dits d'aléa moral, qui découlent du fait que les pays du Sud verraient leurs coûts de financement réduits en important la crédibilité budgétaire des pays du Nord . Blanchard et Ubide, dans un rapport publié par le Peterson Institute for International Economics le 30 mai, détaillent comment résoudre ces problèmes dans le cadre de la législation européenne actuelle. Ils préconisent l'émission d'euro-obligations équivalant à 25 % du PIB de la dette des États membres, soit environ 5 000 milliards d'euros (il y a actuellement environ 30 000 milliards de dollars d'obligations du Trésor américain en circulation, mais seulement 2 500 milliards d'euros d'obligations allemandes). Ce montant, affirment-ils, serait suffisant pour fournir aux marchés d'actifs libellés en euros suffisamment de profondeur, d'ampleur et de liquidité pour attirer les investisseurs internationaux cherchant à réduire leur risque dollar . De plus, affirment-ils, ce montant ne serait pas élevé au point d'empêcher les pays historiquement moins responsables budgétairement d'exercer un contrôle sur leurs budgets . Enfin, comme cela a été fait dans de nombreuses propositions, ils préconisent d'utiliser les recettes de la TVA, combinées à d'autres taxes européennes, pour garantir aux investisseurs qui achètent des euro-obligations le remboursement de leur capital avec intérêts. Mais l'essentiel serait que les émissions d'euro-obligations soient permanentes , et non transitoires comme pour les fonds Next Generation. Cela donnerait confiance aux investisseurs et ferait de l'euro-obligation à dix ans un concurrent sérieux de l'obligation du Trésor américain à dix ans , l'actif de référence du système monétaire international. De fait, même avec ces émissions d'euro-obligations, le ratio dette publique/PIB de la zone euro resterait inférieur à celui des États-Unis, qui s'élève actuellement à 120 % et continue de croître.

L'émission massive de dette souveraine européenne ne mettrait évidemment pas fin à l'hégémonie du dollar. Cependant, elle ouvrirait la voie à un monde multidevises qui refléterait mieux la multipolarité économique actuelle du système international . Elle représenterait également une avancée majeure dans l'intégration politique européenne.

Federico Steinberg | Professeur Prince des Asturies à l'Université de Georgetown et chercheur principal à l'Institut royal Elcano