Le marché obligataire américain en pleine tourmente

de Mario Lettieri et Paolo Raimondi * –

Le marché obligataire américain est en pleine effervescence. Environ 9 200 milliards de dollars de titres du Trésor américain, soit un tiers de la dette totale et près de 30 % du PIB américain, arriveront à échéance en 2025. Si l'on ajoute à cela le déficit fédéral de 1 900 milliards prévu par le Congressional Budget Office (CBO), mais il sera plus élevé, le total des émissions de titres dépassera largement les 10 000 milliards de dollars cette année ! Une bonne partie de ce montant est constituée d'obligations à court terme à 1 an, les bons du Trésor. Du jamais vu ! Pour la prochaine décennie, les prévisions du CBO indiquent des déficits compris entre 5 et 7 % du PIB. Cela ajouterait au moins 21 000 milliards de dollars de nouvelle dette d'ici 2034. Pour l'instant, les adjudications d'obligations américaines se sont maintenues. Le taux d'intérêt des obligations à dix ans est toutefois passé de 3,8 % à plus de 4,5 %, approchant les 5 %, un niveau objectivement et psychologiquement dangereux. Ce niveau anticipait les graves crises de 2000 et 2008. De plus, des taux d'intérêt élevés ne font qu'accroître la dette. Cette année, les intérêts devraient dépasser les 1 000 milliards. Depuis 2027, la part des intérêts passifs dans le budget a triplé. De toute évidence, l'énorme dette américaine n'est pas uniquement imputable à Trump, même s'il a largement contribué à sa première présidence. Cependant, son comportement actuel, erratique et agressif dans ses fonctions et dans les relations géopolitiques internationales, a ébranlé un ordre mondial déjà très précaire et a créé d'énormes problèmes dans la gestion de la dette américaine. L'incertitude des politiques américaines risque de freiner la propension de nombreux gouvernements, de nombreuses grandes banques et de fonds internationaux à acheter des obligations américaines. Même les propos offensants tenus à l'encontre de nombreux pays, à commencer par les pays européens et les BRICS, ne semblent pas susciter la confiance. Trump et son gouvernement ne peuvent pas croire que des éclats de voix suffisent à calmer les marchés et à les convaincre de la valeur des obligations américaines. Les marchés ne sont pas guidés par des décrets présidentiels. En réalité, l'administration s'efforce de trouver des solutions après les récentes turbulences évidentes sur les marchés des obligations du Trésor. Premièrement, Trump a menacé de destituer le gouverneur de la Réserve fédérale, Jerome Powell, s'il ne baissait pas les taux d'intérêt. Powell s'y est opposé, conscient que la guerre tarifaire entraînerait, entre autres, une hausse des prix et de l'inflation. Pour l'instant, la bataille a été remportée par le gouverneur, resté à son poste, soutenu par le monde économique et financier américain traditionnel. La deuxième initiative de Trump est de faire approuver par le Congrès une loi, le célèbre GENIUS Act, qui permettrait aux émetteurs et aux gestionnaires de stablecoins d'acheter des obligations d'État, en particulier des bons du Trésor, et de les utiliser comme garantie pour des cryptomonnaies généralement indexées sur le dollar. Si la loi est adoptée, ce marché devrait croître d'au moins 2 000 milliards de dollars, qui pourraient être utilisés pour acheter des obligations américaines. Pour Trump et ses gourous, cela favoriserait le marché obligataire. Ces derniers jours, la Chambre des représentants a approuvé un projet de loi intitulé « One Big Beautiful Bill Act » (!) dont l'article 899 prévoit une augmentation de la fiscalité sur les dividendes, les bénéfices et les actifs détenus par les banques et les fonds d'investissement enregistrés dans des pays étrangers considérés comme fiscalement hostiles aux États-Unis. En pratique, il s'agit de tous ceux qui n'obéissent pas promptement aux diktats de Trump. Cela fait partie de la promesse, comme pour les droits de douane, de récolter davantage de fonds auprès de ce « monde exploiteur de la générosité américaine », afin d'enrichir les Américains. À notre avis, cette mesure encourage la fuite plutôt que de renforcer la confiance dans l'Amérique d'aujourd'hui. L'autre initiative, plus importante encore, s'adresse aux régulateurs américains, la Réserve fédérale, la Federal Deposit Insurance Corporation et le Bureau du contrôleur de la monnaie, qui sont appelés par le gouvernement à modifier, c'est-à-dire à réduire, le montant des liquidités que les banques sont tenues de mettre de côté pour couvrir leurs investissements, les rendant ainsi disponibles pour davantage de prêts et d'autres activités, notamment sur les marchés des titres du Trésor. Il s'agit de réduire le coefficient du fameux levier financier : davantage de titres émis pour des garanties toujours plus faibles. Ce serait un immense cadeau pour le système bancaire américain, qui se dit enthousiaste à l'égard de la réforme.

L'effet de levier a déjà joué un rôle désastreux sur le marché non réglementé des produits dérivés, dont la bulle a largement contribué à la crise des subprimes. Pour les plus grandes banques mondiales, ce ratio est de 5 %, soit 5 dollars mis de côté pour 100 dollars investis, et a été imposé précisément après la grande crise de 2007-2009. Les plus grandes banques, qui sont également les principaux acteurs du marché des bons du Trésor, en bénéficieraient le plus directement. Les risques, bien sûr, pèseraient principalement sur les petits investisseurs.

* Mario Lettieri, ancien député et sous-secrétaire à l'Economie ; Paolo Raimondi, économiste et professeur d'université.