Koning Trump versus de obligatiemarkt
SAN FRANCISCO – In de middeleeuwen werd iedereen die de koning ongemakkelijke waarheden durfde te vertellen, vaak de hofnar genoemd. Tegenwoordig, in de schijnrechtbank van president Donald Trump, is die rol weggelegd voor de obligatiemarkt.
Nu Trumps "grote en prachtige" begrotings- en belastingwet op weg is naar goedkeuring in het Congres, is het al duidelijk dat het niets zal doen om het begrotingstekort van 6,4% van het bbp, dat in 2024 onder zijn voorganger Joe Biden werd opgetekend, onder controle te krijgen. Integendeel, de waarschijnlijke uitkomst van Trumps begroting is een totaal tekort van 7% van het bbp, of meer, voor de rest van zijn ambtstermijn (ervan uitgaande dat er geen grote schokken optreden zoals een pandemie, financiële crisis of oorlog, die allemaal het potentieel hebben om het tekort verder te verhogen).
Internationale beleggers hebben altijd al een schijnbaar onverzadigbare honger gehad naar Amerikaanse staatsobligaties, die algemeen worden beschouwd als de ultieme veilige haven. Maar met een federale overheidsschuld van 122% van het bbp (en een groot deel daarvan moet de komende maanden worden geherfinancierd), zal die honger wellicht niet lang meer duren. Het rendement op 30-jarige Amerikaanse obligaties schommelt rond de 5% en dat op 10-jarige obligaties bijna 4,5% (beide ongeveer twee procentpunten hoger dan tien jaar geleden). Als gevolg hiervan stijgen de rentebetalingen op bestaande schulden en zijn ze de defensie-uitgaven al voorbijgestreefd.
Het zou inmiddels duidelijk moeten zijn dat degenen die geloofden dat lenen weinig of geen effect zou hebben op de groei op lange termijn, de fundamentele economische realiteit negeerden. Zoals ik al lang betoog, was een normalisatie van de rente onvermijdelijk. Het was een vergissing om aan te nemen dat de ultralage rentetarieven eeuwig zouden aanhouden, laat staan om de economische toekomst van het land op die aanname te baseren.
Zelfs de meest fanatieke schuldontkenners hebben deze realiteit eindelijk begrepen. Hoe kan het dan dat dit Trump niet raakt, die (althans tijdens zijn eerste termijn) over het algemeen pragmatisch was op economisch gebied en bereid was zijn koers te wijzigen toen zijn beleid geen resultaat opleverde?
Het antwoord is dat Trump ook een politiek realist is. Hij begrijpt dat het Amerikaanse publiek niet klaar is om iets te accepteren dat ook maar enigszins lijkt op "bezuinigingen", een term die progressieven gebruiken wanneer iemand suggereert dat er een spanning zou kunnen ontstaan tussen de directe voordelen van schuldgefinancierde stimuleringsmaatregelen en de kosten op de lange termijn.
Trump en zijn aanhangers beweren dat de "grote, mooie wet" de economische groei zal stimuleren en voldoende belastinginkomsten zal genereren om de algemene belastingverlagingen te compenseren. Maar deze beweringen missen veel historische onderbouwing. Hoewel de groei van de Amerikaanse staatsschuld in de afgelopen twee decennia te wijten is aan zowel Democratische uitgaven als Republikeinse belastingverlagingen, is het grootste deel van die toename te wijten aan laatstgenoemde. Bovendien was het idee dat belastingverlagingen zichzelf terugverdienen al in de jaren tachtig in diskrediet gebracht, toen ze onder Ronald Reagan leidden tot oplopende tekorten in plaats van aanhoudende groei.
Zal de toenemende Amerikaanse schuld uiteindelijk een regelrechte crisis veroorzaken? Misschien, maar waarschijnlijker is een aanhoudende stijging van de lange rente. Een probleem dat Trump niet zal oplossen door de Federal Reserve onder druk te zetten om de korte rente te verlagen. Tenzij de economie in een recessie belandt, heeft de Fed weinig ruimte om de rente te verlagen zonder de inflatie aan te wakkeren; en stijgende inflatie zal de stijging van de lange rente alleen maar versnellen.
De stijging van de reële rentetarieven is te wijten aan een stijgende wereldwijde schuldenlast, geopolitieke instabiliteit, toenemende militaire uitgaven, de verbrokkeling van de multilaterale handel, de energiebehoefte van kunstmatige intelligentie en een populistisch begrotingsbeleid. Hoewel tegengestelde krachten zoals ongelijkheid en demografie enige neerwaartse druk op de rentetarieven kunnen uitoefenen, is het onwaarschijnlijk dat ze deze structurele en politieke factoren direct zullen compenseren. Bovendien zullen stijgende inflatieverwachtingen onvermijdelijk zijn als overheden niet in staat of bereid zijn om hun schulden te beheersen.
Een andere factor die de rentetarieven (vooral in de Verenigde Staten) zou kunnen opdrijven, is Trumps poging om de Amerikaanse economie plat te leggen. Een aanhoudend handelstekort wordt immers doorgaans gecompenseerd door de instroom van buitenlands kapitaal die het helpt financieren. Als die instroom afneemt, zullen de rentetarieven nog verder stijgen.
Natuurlijk is het niet alleen Trump. De rentes stegen al fors tijdens de regering-Biden. Als de Democraten in 2024 het presidentschap en beide Kamers van het Congres hadden gewonnen, zouden de Amerikaanse begrotingsvooruitzichten er waarschijnlijk net zo somber hebben uitgezien. Hoewel er nog geen crisis is, is er weinig politieke wil om te handelen, en elke leider die probeert de begroting te consolideren, loopt het risico de volgende verkiezingen te verliezen.
Hoe zou zo'n crisis eruit kunnen zien? Zoals ik uitleg in mijn recente boek, Our Dollar, Your Problem, hangt het antwoord af van de aard van de schok die de crisis veroorzaakt en hoe de overheid reageert. Zal Trump zijn toevlucht nemen tot financiële repressie (met een verstikkende werking op de groei), zoals Japan, en in mindere mate Europa, heeft gedaan? Of is een nieuwe inflatiegolf waarschijnlijk? Hoe dan ook, obligatiehouders luiden de noodklok: Trumps "grote, prachtige" schuld zal uiteindelijk zowel de Amerikaanse economie als de dollar schaden. Hoe ongemakkelijk het ook mag zijn, het is een waarheid die Trump zich niet kan veroorloven te negeren.
Vertaling: Esteban Flamini
De auteur
Kenneth Rogoff, voormalig hoofdeconoom bij het Internationaal Monetair Fonds, is hoogleraar economie en overheidsbeleid aan Harvard, winnaar van de Deutsche Bank Prize in Financial Economics in 2011, medeauteur (met Carmen M. Reinhart) van This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly (Princeton University Press, 2011) en auteur van Our Dollar, Your Problem (Yale University Press, 2025).
Copyright: Project Syndicate, 2025
Eleconomista
