Cochrane sobre política monetária

Às vezes, as pessoas me perguntam como minhas visões sobre economia diferem das de John Cochrane. Em uma publicação recente de Cochrane sobre a independência do Fed , encontrei um parágrafo que ilustra bem como nossas visões diferem:

O Congresso também concedeu ao Fed ferramentas limitadas. O Fed só pode comprar e vender títulos e definir taxas de juros. O Fed não pode imprimir dinheiro diretamente e enviá-lo a pessoas ou empresas, nem pode confiscar dinheiro. Fazer isso é muito mais poderoso para controlar a inflação do que alterar as taxas de juros overnight, mas somente uma agência politicamente responsável pode tributar ou gastar. Da mesma forma, impostos trabalhistas, regulamentações trabalhistas e os desincentivos de programas sociais têm muito mais efeito sobre o emprego do que a taxa básica de juros overnight, mas o Fed não pode tocá-los. Mesmo dentro de seu mandato de inflação e emprego, o Fed está proibido de usar as ferramentas mais poderosas.

Existem pouquíssimos economistas cujas opiniões se alinham mais com as minhas do que John Cochrane, especialmente em questões de política econômica governamental. Mas este parágrafo ilustra uma diferença essencial: temos uma concepção radicalmente diferente da natureza da política monetária. Cochrane faz duas afirmações empíricas, ambas as quais rejeito:

1. “Quedas de helicóptero” são muito mais inflacionárias do que compras no mercado aberto.
2. A regulamentação tem um impacto muito maior no emprego do que a política monetária.

Uma "injeção de helicóptero" é o termo usado para uma injeção fiscal/monetária combinada. Assim, o Fed poderia criar US$ 100 bilhões e repassá-los ao público. Em contraste, uma compra de US$ 100 bilhões no mercado aberto (OMP) envolve a troca, pelo Fed, de um ativo (base monetária) por outro ativo de valor equivalente (títulos do Tesouro).

Cochrane acredita que, se "imprimirmos dinheiro e o enviarmos às pessoas", os efeitos serão muito mais inflacionários do que uma simples OMP da mesma quantidade de moeda base. Nesse caso, será útil dividir uma injeção fiscal/monetária combinada em duas etapas distintas. O Fed poderia aplicar uma OMP de US$ 100 bilhões, e o Tesouro poderia simultaneamente enviar US$ 100 bilhões ao público em deduções fiscais. A menos que eu esteja enganado, Cochrane está implicitamente afirmando que a parte fiscal dessa ação combinada é muito mais inflacionária do que a parte monetária da política. (Isso é uma implicação da Teoria Fiscal do Nível de Preços .)

Para simplificar, voltemos ao regime monetário pré-2008 e assumamos um aumento exógeno e permanente de 10% na base monetária, realizado por meio de uma compra no mercado aberto. Afirmo que isso teria elevado o nível de preços em 10% a mais do que uma política contrafactual que não incluísse o aumento de 10% na base. Se essa política fosse combinada com um estímulo fiscal de igual magnitude — digamos, um desconto de impostos —, afirmo que o efeito teria sido apenas ligeiramente mais inflacionário. Talvez uma inflação de 10,5% ou 11%, em vez de 10% com a simples compra no mercado aberto. Cochrane presumivelmente argumentaria que a injeção fiscal/monetária combinada teria sido muito mais inflacionária do que a simples OMP.

[A propósito, acredito que meu argumento também se aplica ao sistema de reservas abundantes pós-2008, mas é mais fácil entender meu ponto de vista quando consideramos o sistema pré-2008, mais simples, em que 98% da base monetária era moeda corrente. A propósito, Cochrane enquadra a discussão em termos de taxas de juros (que é a visão convencional), mas não acredito que as taxas de juros nos digam algo útil sobre por que um aumento exógeno e permanente de 10% na base causa um aumento de 10% no nível de preços.]

Por que a injeção de moeda é tão inflacionária? O público se preocupa principalmente com os saldos de caixa reais . Se você injetar mais moeda na economia, isso não faz com que o público deseje magicamente manter saldos de caixa reais maiores. Em vez disso, o público tenta se livrar do excesso de saldos de caixa e, com isso, força os preços a subirem 10%. Nesse ponto, os saldos de caixa reais retornam ao nível desejado.

Também discordo de Cochrane na questão do emprego. Na minha opinião, muitas das maiores quedas no emprego foram causadas por políticas monetárias restritivas, incluindo 1929-32, 1981-82 e 2008-09. Isso não quer dizer que as regulamentações do mercado de trabalho não sejam importantes. De fato, em questões como leis de salário mínimo, seguro-desemprego e altas alíquotas marginais implícitas de imposto resultantes de programas de combate à pobreza, minhas opiniões se alinham mais com Cochrane do que com as dos economistas tradicionais. Portanto, não sou totalmente insensível ao que ele tenta defender aqui — apenas acho que ele está subestimando a política monetária.

Por que a maioria dos economistas diverge de mim em relação à política monetária? Suspeito que esteja principalmente relacionado ao problema de identificação . Se você definir política monetária como movimentos reais na oferta de moeda ou movimentos reais nas taxas de juros, então não há muitas evidências de que a política monetária desempenhe um papel importante nas flutuações do emprego ou nos choques inflacionários. Em muitos casos, os movimentos reais da moeda e das taxas de juros representam respostas endógenas às condições econômicas. Na minha opinião, é mais útil pensar na política monetária em termos de algo como a previsão consensual do mercado para o crescimento do PIB nominal. Por essa métrica, a política monetária é extremamente importante.

Claro, minha definição só faz sentido se você acredita que o Fed pode controlar as expectativas do PIB nominal por meio de operações de mercado aberto. Eu acredito que sim, enquanto Cochrane parece cético. Meus dois livros mais recentes explicam como cheguei a essa abordagem para a economia monetária.