Бюджетные дебаты в Колумбии достигли своей критической точки: «стратегия Куэльяра» и сенсационные новости 2026 года.

Бюджетные дебаты в Колумбии достигли критической точки с представлением правительством законопроекта о национальном общем бюджете, который включает в себя закон о финансировании, то есть новую налоговую реформу, превышающую лимиты, установленные Среднесрочной бюджетной программой (MFMP), представленной тем же правительством в июне. То, что должно было стать проявлением фискальной ответственности, превращается в отчаянную стратегию поддержания неустойчивой модели роста расходов и налогового давления.

В этом контексте стратегия Директората государственного кредита под руководством Хавьера Куэльяра по финансированию последнего этапа деятельности нынешней администрации приобрела особое значение. Представленный как сложная операция по управлению портфелем , этот манёвр призван продемонстрировать снижение стоимости государственного долга, прогнозируемого на 2026 год. Однако за техническими аспектами скрывается высокорискованная операция, которая может передать бюджетную уязвимость следующей администрации.

По сути, Национальное казначейство использует денежные средства для выкупа облигаций со скидкой и использования их в качестве обеспечения по внешней кредитной операции в швейцарских франках . Цель состоит в том, чтобы использовать заёмные средства для формирования портфеля активов с более высокими процентными ставками (казначейские облигации США, облигации TES и долларовые облигации). Это классическая стратегия «кэрри-трейд» , при которой деньги берутся в долг в стране с низкими процентными ставками и инвестируются в другую страну с более высокими ставками. Идея заключается в получении прибыли на разнице между суммой, уплаченной за кредит, и суммой, полученной от инвестиций.

Это обоснованная финансовая операция, основная выгода от которой будет максимальной, если в течение срока действия кредита обменный курс Колумбии не вырастет, что трудно предвидеть в условиях текущей глобальной неопределенности. В то же время, эта операция пользуется спросом, поскольку предлагаются более высокие ставки, чем по выкупаемым облигациям.

Теоретически эта стратегия снижает краткосрочную процентную нагрузку. Привлекательность стратегии заключается в разнице между ставкой финансирования (1,5% в швейцарских франках) и доходностью приобретённых активов (от 4% до 11%). Этот разрыв позволил бы снизить краткосрочную стоимость финансирования для страны. Однако эта операция сопряжена с множеством рисков.

Во-первых, операция не генерирует новую ликвидность: она использует имеющиеся денежные средства для покрытия дисконта по облигациям, использованным в качестве обеспечения, и, кроме того, выделяет ресурсы, которые могли бы быть направлены на другие нужды . На практике, в настоящее время Казначейство располагает меньшим объемом ликвидности, чем до реализации стратегии.

Во-вторых, валютный риск значителен . Поскольку потоки деноминированы в швейцарских франках, долларах и песо, а в стране нет активных валютных хеджирований, любое укрепление швейцарского франка (что уже происходит) или девальвация песо могут привести к значительным убыткам.

К этому добавляется третий риск: рефинансирование. Операция краткосрочная (максимум один год), поэтому по истечении срока действия кредита правительству придётся вернуться на рынок в поисках возможно более высоких ставок. Другими словами, сегодня оно выигрывает время, но завтра проблема усугубляется.

Более того, наблюдается структурное несоответствие. Международные резервы в швейцарских франках незначительны (0,17%), а экспорт в Швейцарию практически отсутствует. Отсутствуют природные активы, обеспечивающие обязательства в этой валюте, что усиливает риск финансового дисбаланса.

Эта стратегия, по всей видимости, также направлена на искусственное улучшение соотношения долга к ВВП, поскольку оно рассчитывается на основе номинальной стоимости долга. Выкуп облигаций со скидкой и их замена новыми облигациями по цене, близкой к номиналу (с более высокими купонами), позволяет снизить соотношение долга к ВВП «на бумаге», но за счёт выплаты более высоких процентов с течением времени.

В этом смысле это не структурное решение. Это бухгалтерский трюк, который имитирует финансовую дисциплину , фактически увеличивая будущие обязательства.

Аналогия очевидна: как если бы человек с большими долгами использовал оставшиеся деньги, чтобы перевести их между счетами и получить более дешёвый кредит . Это работает какое-то время, но не решает корень проблемы. Без устойчивого контроля доходов и расходов долг только накапливается.

Самое тревожное, что эта операция искажает рынок долга. Ставки, конечно, упали, но не из-за предполагаемого снижения риска, а потому, что само правительство активно вмешивается в рынок, скупая собственные облигации . Это искусственный сигнал, создающий ложную видимость доверия.

Парадокс заключается в том, что ряд международных фондов (например, суверенные фонды Норвегии, Нидерландов и Банк Сингапура) покупают эти облигации не потому, что верят в текущую устойчивость, а потому, что предполагают смену правительства в 2026 году и, как следствие, коррекцию фискального курса. Тем временем, нынешнее правительство использует эти ожидания, чтобы усугубить дисбаланс, который унаследует его преемник.

«Стратегия Куэльяра» — это в лучшем случае операция по оттягиванию времени, в худшем — фискальная бомба замедленного действия. Она откладывает необходимую корректировку, сокращает доступный денежный поток, увеличивает валютный риск и обязывает страну к повышению процентных ставок.

Издержки будут не только финансовыми, но и политическими и институциональными. Если рынки потеряют терпение и веру в будущую коррекцию, последствия могут быть немедленными. Издержки не только экономические, но и политические и институциональные. Когда бомба взорвётся — а это произойдёт, — у страны будет меньше инструментов, чтобы справиться с ней.

(*) Профессор Школы экономики Национального университета. (**) Razón Pública — некоммерческий аналитический центр, цель которого — предоставить ведущим аналитикам возможность оказывать большее влияние на процесс принятия решений в Колумбии.