Кларида: «Пауэлл (ФРС) не будет проводить никаких сокращений в течение оставшегося срока своего полномочий».

Есть только две причины, которые заставят Федеральный резерв снизить процентные ставки: резкий рост безработицы и рост инфляции . Ни то, ни другое не особенно вероятно для Ричарда Клариды, бывшего вице-председателя ФРС и управляющего директора PIMCO в Нью-Йорке. Он объяснил это во время своего интервью с Хуанмой Хименес, исполнительным вице-президентом PIMCO, во время форума «Руководящие принципы навигации в 2025 году, полном неопределенностей и вызовов», организованного El Confidencial и PIMCO. Согласно его анализу, хотя влияние политики президента США Дональда Трампа будет ясно видно в будущем, инфляция останется под контролем , и любые возможные корректировки дефицита произойдут позже.

В ходе беседы он поднял вопрос о «веке фрагментации», имея в виду нынешнюю политическую и экономическую обстановку, в которой человечество «готовится к путешествию в многополярный мир». Эпоха, в которой доллар сохранит свое доминирующее, хотя и слабое, положение, а государства стабилизируются с высоким уровнем задолженности . Аналогичным образом, центральным банкам придется снова полагаться на денежно-кредитную политику, чтобы оживить свою экономику, хотя в Соединенных Штатах у ФРС будет больше фискального пространства благодаря гегемонии доллара.

ВОПРОС: Говоря о фрагментации, мы ранее обсуждали старую поговорку: «Это экономика, не так ли?» Теперь, похоже, это уже не экономика, а политика. Что значит быть в эпоху фрагментации?

ОТВЕТ: Если мы посмотрим на последнее десятилетие, мир фрагментировался на региональные альянсы безопасности, торговые блоки и, в некоторой степени, региональные валютные зоны. Мы выходим из периода глобализации, когда экономика и экономическая эффективность направляли политику. Теперь, с Трампом, мы находимся в эпохе, когда политика и геополитика движут экономикой. Это будет период усиленных деловых циклов с большей волатильностью в экономике и на рынках.

Наконец, мы вступили в эпоху фрагментации, когда многие страны, особенно США, но не только, имеют очень большой запас суверенного долга и коэффициенты ВВП около 100% в некоторых случаях. Это будет иметь значительные последствия для коэффициентов процентных ставок и макроэкономической волатильности в будущем.

В. Одной из главных проблем является фискальный долг, особенно на развитых рынках. Каково ваше мнение о фискальном долге и его устойчивости?

A. Уровень задолженности в настоящее время очень высок по отношению к ВВП во многих государствах. В рамках текущей экономической политики мы видели, как несколько стран стабилизировались на высоких уровнях, не взрываясь. На самом деле есть только три основных исключения: Япония, Франция и США. Эти три страны, по нашей оценке, из-за их текущей экономической политики, демографии и прогнозов роста движутся к траектории взрывного долга. В какой-то момент потребуется корректировка. Долг не может продолжать расти бесконечно относительно размера экономики.

Сосредоточившись на Соединенных Штатах, мы ожидаем, что фискальный долг будет сокращен в течение следующих пяти лет. К началу следующего десятилетия фонды социального обеспечения и Medicare будут исчерпаны, и к тому времени, согласно действующему законодательству, пособия придется сократить на 30%. В этот момент весьма вероятно, что когда 80 или 90 миллионов пенсионеров увидят, что их пособия будут сокращены, это побудит политиков сбалансировать фискальные счета.

В. Учитывая этот долг, какова должна быть роль центральных банков сегодня? Что они могут сделать?

A. Мы считаем, что из-за высокого уровня задолженности, а в случае США — растущего долга, фискальное пространство ограничено. В Соединенных Штатах, из-за роли доллара как резервной валюты, у нас больше фискального пространства, чем в других странах, но в конечном итоге правил арифметики не избежать. И это приводит нас к мысли, что фискальная политика будет менее полезной как инструмент стабилизации экономики, делая денежно-кредитную политику снова единственным вариантом.

Хорошей новостью является то, что у центральных банков теперь гораздо больше возможностей для сокращений, чтобы стабилизировать экономику, чем в последнее десятилетие, до пандемии. Во время моей работы в ФРС она была повышена до 2,5%, что означало, что у нас было всего 2,5% для сокращения, когда экономика замедлилась. В этом цикле мы достигли максимума в 5,5%, и сейчас она составляет 4,5%, так что есть больше возможностей для маневра.

«Доминирующее положение доллара сохранится по крайней мере в течение следующих пяти лет по той единственной причине, что на самом деле нет другой альтернативы».

В. Говоря о ФРС, у Федерального резерва двойной мандат: поддерживать ценовую стабильность и максимизировать занятость. Что, по вашему мнению, ФРС должна сделать в ближайшие месяцы?

A. В этом случае денежно-кредитная политика будет зависеть от данных. Мы серьезно не видим, чтобы Пауэлл повышал процентные ставки в последние одиннадцать месяцев своего пребывания у власти. Что мы видим, так это то, что он сидит сложа руки и не делает никаких сокращений. В конечном счете, мы считаем, что только две вещи могут привести к сокращению. Первое — если экономика замедлится больше, чем ожидалось. Мы видим значительный рост безработицы, и мы видели, как Пауэлл указал в своем выступлении на прошлой неделе и в своих заявлениях вчера, что если рынок труда начнет рушиться, будут сокращения.

Еще одна причина для снижения ставки — если инфляция продолжит удивлять ФРС. В настоящее время 12-месячная инфляция составляет 2%, а если посмотреть на базовую инфляцию, то она составляет 2,5%. Если бы не тарифы Трампа и другие меры политики, то разговор ФРС был бы выполнен. Причина, по которой мы в настоящее время считаем, что изменений не будет, заключается в том, что ФРС ожидает, что тарифы приведут к заметному росту инфляции, по крайней мере, в течение шести месяцев. Я думаю, что ФРС хочет быть уверенной, принимая решение о снижении, особенно с учетом последних четырех лет, когда инфляция была выше целевых показателей.

В. Теперь, говоря о долларе, каково ваше видение его будущего? Может ли эпоха фрагментации повлиять на его роль как мировой резервной валюты?

A. Что касается роли доллара, я часто цитирую Джона Конналли, министра финансов Ричарда Никсона, когда он обсуждал доллар с зарубежными странами: «Доллар — это наша валюта и ваша проблема». И в какой-то степени это все еще мир, в котором мы живем. Поскольку мы вступаем в эпоху фрагментации, доллар остается доминирующей валютой, как в иностранной валюте, так и в кредитовании международными банками. Мы прогнозируем, что доминирующее положение доллара сохранится по крайней мере в течение следующих пяти лет. По той простой причине, что на самом деле нет другой альтернативы.

Тем не менее, доминирующий доллар и доллар как резервная валюта не приводят к росту доллара. За многие десятилетия, в течение которых доллар был доминирующим, мы циклически переходили от сильного доллара к слабому доллару. Последнее было длительным периодом укрепления, обусловленным повышением процентных ставок ФРС и безопасным убежищем, которое она предлагала во время COVID, а также недавним влиянием искусственного интеллекта и американской исключительности. Вот почему мы считаем, что доллар вступил в эпоху фрагментации переоцененным, и в течение следующих пяти лет мы не будем этим удивлены.

В. Вы говорили о тарифах и росте, а мы весь год говорили об американской исключительности. Что будут означать эти тарифы для роста США?

A. Тема американской исключительности основывалась на важных фундаментальных факторах в 2023 и 2024 годах. Экономика росла выше тренда, а производительность составляла около 25%, что является сильным показателем для Соединенных Штатов, в то время как технологический сектор предоставил очень захватывающие инновации, и все это при том, что инфляция оставалась низкой. Это сочетание роста выше среднего привело к мощной комбинации, которая привела к сильному росту на фондовых рынках.

Я думаю, мы сейчас не так много говорим об американской исключительности, потому что основное внимание уделяется тарифам, иммиграционной политике и другим элементам, которые являются частью повестки дня Трампа. Мы считаем, что в какой-то момент в следующем году мы действительно узнаем, что такое тарифы и как выглядит налоговая и иммиграционная политика, и с разрешением этой неопределенности есть возможный сценарий возвращения темы американской исключительности. Опять же, это может быть не так, но мы думаем, что многие факторы, которые способствуют этой теме, все еще присутствуют сегодня.

В. Говоря об инвестиционных последствиях, все говорят о доходности капитала, но PIMCO говорит о доходности облигаций. Что подразумевает это преимущество?

A: Что ж, очень важным фактором в отношении инвестиций с фиксированным доходом является то, что лучшим предиктором общей доходности качественного портфеля облигаций является начальная доходность. Действительно, корреляция между начальной доходностью и конечной доходностью в течение следующих пяти лет превышает 90%. Единственным исключением из этого правила был крайне разрушительный период между 2021 и 2022 годами. Это связано с тем, что злейшим врагом рынка облигаций является высокая и нестабильная инфляция. Вот почему рост инфляции так сильно ударил как по рынкам облигаций, так и по фондовым рынкам.

Однако эта ситуация привела к сбросу доходности облигаций на уровне поколений. Реальность такова, что в десятилетие до пандемии облигации не приносили многого; на самом деле, в еврозоне коэффициенты были отрицательными, поэтому доходность с учетом риска не выглядела столь привлекательной уже 20 лет. Более того, с таким активным менеджером, как PIMCO, мы считаем, что можем продолжать обеспечивать положительную альфу выше индексированной доходности. Знаете, несложно сформировать портфель облигаций с доходностью, которая на 400 базисных пунктов выше базовой инфляции, и исторически это довольно сильная реальная доходность по сравнению с волатильностью портфеля акций.

В. Мы говорили об устойчивости долга, но теперь, похоже, нам следует сосредоточиться на продолжительности. Как вы видите эти два понятия?

A. Еще одним базовым показателем инвестирования в облигации является премия по сроку, которая является вознаграждением за облигации, которое инвестор зарабатывает или ожидает заработать, принимая на себя процентный или дюрационный риск. Исторически на рынке облигаций доходность к погашению 10-летней облигации выше, чем у 1-летней облигации, поскольку более рискованные инвестиции требуют более высокой доходности. Тем не менее, на многих суверенных рынках, включая США, Европу и Испанию, сроки погашения обычно составляют 20, 30 или даже 50 лет. Не все риски дюрации или процентные ставки одинаковы.

В настоящее время в Соединенных Штатах мы сосредоточены на покупке в том, что мы называем средней точкой кривой доходности, которая находится между 5 и 10 годами. В настоящее время это число составляет около 100 базисных пунктов. До пандемии это число в лучшем случае было около нуля, а в худшем — ниже. Мы считаем, что сдвиг в сторону положительного значения и его сохранение в текущем диапазоне обусловлены текущим высоким уровнем суверенного долга. Как мы уже заявляли ранее, в PIMCO мы считаем, что на данный момент США недостаточно платят за риск в долгосрочной перспективе, но это может измениться.

В. Возвращаясь к акциям, их рост был впечатляющим, но есть и другая сторона. Акции дорогие, но почему это так и каковы риски?

A. Чтобы купить акции, сначала нужно посмотреть на их премию. Премия за акции — это разница между доходностью и доходностью акций, которую инвестор может ожидать получить относительно доходности, которую он мог бы получить от портфеля облигаций. Поскольку акции сопряжены с большим риском, почти в три или четыре раза больше, чем облигации, акции обычно приносят положительную доходность по сравнению с облигациями. Мы считаем, что премия за акции в настоящее время по сути равна нулю. Мы можем ошибаться. Но это в основном из-за энтузиазма по поводу Великолепной семерки и высокой оценки акций США. Если мы посмотрим на исторические данные, оценки акций были такими высокими только один раз, во время интернет-бума и последующего пузыря в конце 1990-х годов. Хотя прошлые результаты не обязательно указывают на будущую доходность, мы считаем, что они должны по крайней мере быть фактором при сравнении состава портфеля между облигациями и акциями.

В. В последние годы корреляция между облигациями и акциями была положительной. Чего нам ожидать в будущем?

A. Мы, конечно, видели это в десятилетия до пандемии. В настоящее время мы видим, что качественный фиксированный доход обеспечивает важную хеджевую ценность в диверсифицированном портфеле, потому что когда цены на акции падают, цены на облигации растут. Явным исключением был 2022 год, но в том году инфляция колебалась между 5 и 9 процентами, и центральные банки отставали от кривой. Мы увидели, что когда инфляция ниже 2,5%, облигации обычно обеспечивают хеджевую ценность для риска акций. Учитывая наш тезис о том, что инфляция в США останется близкой к своему целевому показателю в 2%, мы считаем, что хеджирующая ценность облигаций будет значительным преимуществом.

В. Будет ли инфляция временной или постоянной?

Р. В конце концов, это произойдет.

В. Будет ли доллар сильным или слабым?

A. Мы увидим ослабление доллара.

В. Процентные ставки?

Р. Они останутся плоскими.

В. А в Европе?

Р. Они пойдут вниз.

В. Риски или возможности на рынке?

A. Множество возможностей при активном управлении.

В. Какой регион в настоящее время вызывает наибольшую обеспокоенность?

A. Горячая война на Ближнем Востоке или в Европе, которая может перерасти в войну с вовлечением США.

В. Золото как актив-убежище?

A. Золото переживает невероятный подъем, но это не единственная альтернатива хеджированию от инфляции, как облигации, индексированные на инфляцию.

В. Криптовалюты: стратегические или спекулятивные активы?

A. Я считаю, что стейблкоины являются законными и станут реальной возможностью для инвестиций.