Für eine Rezession in den USA ist es noch nicht an der Zeit: Die Aussichten umfassen Zölle, Wachstum und Inflation.

Das erste Halbjahr 2025 war von starken Schwankungen an den Finanzmärkten geprägt, die vor allem auf das Klima der Unsicherheit zurückzuführen waren, das durch die Einführung neuer Zölle durch die Trump-Regierung Anfang April entstand. Der S&P 500 verzeichnete damals einen Rückgang von insgesamt 19 % gegenüber seinem Höchststand und heizte damit Gerüchte über eine bevorstehende Rezession in den USA an.

Nachdem der erste Schock jedoch mit Beginn der Verhandlungen überwunden war, ließen die Alarmglocken nach, und die Aktienmärkte erholten sich vollständig von ihrem Einbruch nach dem Unabhängigkeitstag. Gleichzeitig sanken die Spreads hochverzinslicher Unternehmensanleihen in den letzten Wochen auf den niedrigsten Stand seit einem Jahr. Was die Inflation betrifft, haben sich die Kernindizes in den letzten drei Monaten deutlich abgekühlt. Der monatliche Kern-PCE-Wert lag im Durchschnitt bei 0,14 %, dem niedrigsten Wert des aktuellen Zyklus.

Überraschungen in der Handels- und Fiskalpolitik sowie die Angst vor eskalierenden Entlassungen und Kürzungen im Bundeshaushalt führten zu einer Schwächung des Dollars und einer rapiden Verschlechterung der US-Wirtschaftswachstumserwartungen . Letztlich setzte das Department of Government Efficiency (DOGE) jedoch nur die dem Kongress vorgelegten Kürzungen in Höhe von 9,4 Milliarden Dollar um, was 0,14 % der gesamten Bundesausgaben für 2024 entspricht. Auch die Zahl der Entlassungen im öffentlichen Dienst ist seit März zurückgegangen, und die Bundesausgaben für 2025 dürften das Vorjahresniveau um fast ein Viertel übersteigen. Während das nominale BIP im ersten Quartal aufgrund des Importrückgangs schrumpfte, behielt das zugrunde liegende BIP, abgesehen von den volatilsten Komponenten wie Handel und Staatsausgaben, eine positive Wachstumsrate. Obwohl wir die Risiken ignorieren, die die Einführung neuer Zölle für die Wirtschaft birgt und Haushalte und Unternehmen effektiv belastet, glauben wir, dass die Vereinigten Staaten eine Rezession noch vermeiden können, vor allem dank eines gesunden Arbeitsmarktes, der den Konsum stützen kann. Tatsächlich blieb die Arbeitslosenquote in den ersten Monaten des Jahres stabil bei 4,2 Prozent, bevor sie im Juni auf 4,1 Prozent fiel. Gleichzeitig stagnierte jedoch das Beschäftigungswachstum. Dies liegt daran, dass die schrumpfende Erwerbsbevölkerung, teilweise aufgrund von Einwanderungsbeschränkungen und Abschiebungsanordnungen, trotz des leichten Rückgangs bei der Einstellung von Arbeitskräften zur Stabilität der Arbeitslosenquote beigetragen hat.

Solche Phasen sind allerdings selten, da die Arbeitslosigkeit entweder langsam sinkt oder stark ansteigt. Wir gehen davon aus, dass die Abwärtsrisiken für das Beschäftigungswachstum den Aufwärtsdruck durch die schrumpfende Erwerbsbevölkerung überwiegen werden, was in den kommenden Monaten zu einem allmählichen Anstieg der Arbeitslosenquote führen wird. Dies liegt auch daran, dass Abwärtskorrekturen früherer Daten auf einen weiteren Rückgang der Einstellungszahlen in der Zukunft hindeuten, während der Anstieg der laufenden Arbeitslosenanträge darauf hindeutet, dass Arbeitnehmer mehr Zeit benötigen werden, um eine neue Stelle zu finden.

In der ersten Jahreshälfte behielt die Federal Reserve ihre restriktive Geldpolitik bei, wobei der Fed Funds Rate aufgrund von Zolldrohungen und der Stärke des US-Arbeitsmarkts stabil im Bereich von 4,25-4,50 % gehalten wurde. Sinkende Wachstumserwartungen führten jedoch zu einem Rückgang der Renditen zwei- und zehnjähriger Staatsanleihen. In der Eurozone ermöglichte der Rückgang der Dienstleistungspreisinflation im vergangenen Mai der EZB unterdessen, wie zu Jahresbeginn prognostiziert, im Laufe des Jahres 2025 weitere Zinssenkungen um 100 Basispunkte vorzunehmen. Da derzeit noch vier Sitzungen ausstehen, halten wir es für wahrscheinlich, dass die Fed ihren Leitzins bis Dezember um 75 Basispunkte senken wird, verglichen mit den 100 Basispunkten, die zu Jahresbeginn eingepreist waren. Und dies, obwohl der Median der politischen Entscheidungsträger laut den jüngsten Konjunkturprognosen (SEP) vom Juni bis Ende Dezember lediglich zwei Senkungen um 25 Basispunkte erwartet. Sollte die Inflation niedrig bleiben oder die Arbeitslosenquote 4,3 % übersteigen, könnte die Fed ihre Zinssenkungen wieder aufnehmen.

Aufgrund haushaltspolitischer Bedenken ist die Nachfrage der Anleger nach der Laufzeitprämie für US-Staatsanleihen gestiegen. Da das US-Haushaltsdefizit für 2025 und 2026 voraussichtlich noch bei etwa 6–7 % des nominalen BIP liegen wird, dürfte die Laufzeitprämie hoch bleiben. Die Inflationserwartungen und der Leitzins der Fed spielen jedoch eine viel wichtigere Rolle für die Renditen als die Laufzeitprämie. Selbst wenn die Laufzeitprämie hoch bleibt, erwarten wir daher dennoch einen Rückgang der Renditen 10-jähriger Staatsanleihen aufgrund moderater Preise und Zinssenkungen. Insgesamt sollte eine gemäßigte Geldpolitik der Fed zu einer Schwächung des Dollars führen, vorausgesetzt, die USA können eine Rezession vermeiden. Da sich andere Zentralbanken wie die EZB und die Bank of Canada dem Ende ihrer Lockerungszyklen nähern, neigen wir zu der Annahme, dass die USA in der zweiten Jahreshälfte aggressivere Zinssenkungen vornehmen werden, was zu einer weiteren Schwächung des Greenbacks führen wird. Wir gehen jedoch nicht davon aus, dass eine Kapitalflucht im Gange ist, und derzeit gibt es keine tragfähigen Alternativen zum US-Staatsanleihenmarkt.

Zusammenfassend lässt sich sagen, dass die Eindämmung der Kerninflation bis zum Jahresende ein erreichbares Ziel zu sein scheint: Selbst wenn die Konsumgüterpreise im Sommer als verzögerte Folge der neuen Zölle steigen sollten, sollte der Rückgang bei Dienstleistungen – die im Verbraucherpreisindex stärker gewichtet sind – dies ausgleichen. Solange das Beschäftigungswachstum positiv bleibt, erscheint eine Rezession in den USA unwahrscheinlich. Wir glauben, dass sich der Trend der ersten Jahreshälfte mit nachlassendem, aber immer noch solidem Konsum für den Rest des Jahres fortsetzen wird. Eine erneute Beschleunigung erscheint derzeit unwahrscheinlich: Bei einem realen BIP von 2,6 % im Jahresvergleich im zweiten Quartal müsste das Wachstum im dritten und vierten Quartal jährlich um 4 % zulegen, um 2025 die Marke von 2,5 % im Jahresvergleich zu überschreiten – ein Tempo, das seit der Erholung nach COVID im Jahr 2021 nicht mehr erreicht wurde.

*Chefökonom von Payden & Rygel