Jak ekspansja kredytowa doprowadziła do recesji z powodu wysokich stóp procentowych i rosnących wymogów rezerwowych
Zaczynając od kraju, który rozbił swój system walutowy i kredytowy, konsolidacja rachunków publicznych była warunkiem koniecznym do zamknięcia kurka finansowania deficytu i rozpoczęcia porządkowania bilansu zbankrutowanego Banku Centralnego , po latach nadużywania finansowania pieniężnego.
Jednak biorąc pod uwagę odziedziczony dług (Banku Centralnego i Skarbu Państwa), konsolidacja fiskalna nie wystarczy, aby zapewnić zniknięcie dominacji fiskalnej (co ma miejsce, gdy polityka fiskalna rządu dotycząca wydatków publicznych lub zadłużenia ogranicza lub determinuje decyzje Banku Centralnego w zakresie polityki pieniężnej).
Przeniesienie długu z Banku Centralnego do Skarbu Państwa jest bezużyteczne, jeśli ryzyko kraju nie spadnie gwałtownie, a Skarb Państwa nie będzie w stanie opracować programu finansowego w celu refinansowania wymagalności kapitału i odsetek (które, jak pamiętamy, nie są uwzględniane w statystykach) po stopach procentowych, które ostatecznie nie zrujnują gospodarki.
Decyzja o zniesieniu kontroli walutowej podjęta w połowie kwietnia 2025 r. w ramach porozumienia z MFW skomplikowała strategię rządu polegającą na remonetyzacji (płaceniu gotówką poprzez emisję pesos) części odsetek.
To, co zespół ekonomistów nazwał punktem ANKERA , czyli napływem pesos na rynek spowodowanym odnawianiem długu przed terminem zapadalności , było czynnikiem sfinansującym silną ekspansję kredytów dla sektora prywatnego, gdy Bank Centralny przestał skupować dolary.
Zostało to sfinansowane pesos, które Skarb Państwa uzyskał z „oczyszczenia” oprocentowanych zobowiązań Banku Centralnego. Te same pesos, które Bank Centralny wycofał z gospodarki, próbując ograniczyć presję inflacyjną wynikającą z finansowania deficytu monetarnego, stały się własnością Skarbu Państwa (wraz z długiem). Skarb Państwa wygodnie wykorzystał je do spłaty części odsetek należnych od długu denominowanego w peso w gotówce , zapobiegając w ten sposób wzrostowi długu, mierzonego w dolarach, przy stopach procentowych przekraczających wzrost dolara.
Chociaż ograniczenia walutowe zostały zniesione jedynie dla osób fizycznych, a nie dla przedsiębiorstw, gospodarka funkcjonuje bez luki kursowej dzięki arbitrażowi (rulo) między oficjalnym dolarem a Contado Con Liquidación (Kontaktem z Rozliczeniem). Arbitraż ten jest finansowany z zewnętrznej formacji aktywów (FAE), która do czerwca zgromadziła 9,6 mld USD , z czego tylko 18% pozostało w systemie finansowym. Wszystko to w gospodarce, w której prognozowano, że deficyt na rachunku bieżącym zamknie się w 2025 roku na poziomie 2% PKB, czyli 14 mld USD.
Bez kontroli walutowej zawór dostosowawczy przesunął się z luki kursowej na oficjalnego dolara; jednocześnie zniknęło powiązanie między stopami krajowymi a globalnymi stopami obligacji, a ryzyko krajowe pozostało niezmienione i obecnie wynosi 711 punktów bazowych.
Decyzja o likwidacji Lefis, ogłoszona 9 czerwca i wdrożona 10 lipca, wywołała szok w krajowych stopach procentowych. Wyeliminowanie bankowego instrumentu płynnościowego zwiększyło zmienność systemu, który już zaczynał funkcjonować z dodatnimi realnymi stopami procentowymi , i skoordynowało zmiany w strukturze długu Skarbu Państwa (w związku z likwidacją Lefis), kolejny wzrost stóp procentowych oraz niebezpieczną koncentrację terminów zapadalności, z którą zespół ekonomiczny (Departament Skarbu i BCRA) wciąż próbuje sobie poradzić, stosując zupełnie inną logikę niż dotychczas.
Nie świętuje już punktu ANKERA: teraz podnosi rezerwy , starając się zapobiec napływowi wolnych pesos do dolara i przesuwając go bliżej pułapu pasma.
Podczas czwartkowej aukcji Skarb Państwa zrefinansował jedynie 61% z należnych 15 bilionów pesos, więc gdy w przyszły poniedziałek odbędzie się aukcja, do gospodarki zostanie wpuszczone 6 bilionów pesos.
Bank Centralny ogłosił już wycofanie tych rezerw z gospodarki poprzez kolejne zwiększenie wymogów rezerwowych , choć tym razem będą one oprocentowane. Zapowiedział, że mogą one zostać zintegrowane z obligacjami, tymi z ostatniej aukcji i/lub tymi wynikającymi z nowej aukcji poza kalendarzem, którą ogłosił za pośrednictwem X. W momencie sporządzania niniejszego raportu baza monetarna wynosiła 42,7 bln USD , z czego 18,8 bln USD to wymogi rezerwowe. 30 dni temu baza monetarna wynosiła 33,1 bln USD , a wymogi rezerwowe 9,4 bln USD ; praktycznie cały demontaż Lefi zakończył się wymogami rezerwowymi.
W związku z ograniczeniami monetarnymi wynikającymi ze zwiększenia wymogów rezerwowych, odpowiadających 8% depozytów, nastąpił zanik płynności , a średnie stopy procentowe bankowe, które przed likwidacją LEFI wynosiły 30%, wzrosły w ciągu tygodnia do prawie 70%.
Nadmierna reakcja i zmienność stóp procentowych mają co najmniej trzy skutki dla programu:
- 1) Zwiększa obciążenie odsetkami płaconymi przez Skarb Państwa i niebezpiecznie skraca terminy zapadalności długu w kraju, który wciąż nie ma dostępu do kredytów międzynarodowych i nie sprawuje kontroli nad walutą.
- 2) Nagłe zahamowanie ekspansji kredytowej, która, jak już wcześniej wspomnieliśmy, była głównym motorem napędowym gospodarki, a także wywiera presję na niespłacane kredyty , których liczba zaczęła już rosnąć w portfelach bankowych.
- 3) Utrudnia deflacyjną korektę gospodarki w kontekście spowolnienia gospodarczego od lutego, które zaczyna wpływać na ściągalność podatków . Zwłaszcza w obliczu rosnącej presji na obniżenie obciążeń podatkowych i zwiększenie wydatków w celu zrekompensowania utraconych dochodów.
Bez faktycznych ograniczeń ramy ekonomiczne są bardziej zbliżone do tych z drugiego porozumienia z MFW, które weszło w życie w sierpniu 2018 r ., w którym polityka fiskalna i pieniężna były bardzo restrykcyjne w kontekście ogromnej zewnętrznej akumulacji aktywów: „Zerowy deficyt, zerowy wzrost bazy monetarnej”.
Do wyborów prezydenckich w PASO w 2019 r. pozostał rok, kurs wymiany był o 30% wyższy, Lebacs zostały zamknięte w Leliqs, które były w posiadaniu wyłącznie banków, deficyt na rachunku bieżącym zaczął się dostosowywać w przyspieszonym tempie, nawet w czasie suszy, a 42 mld USD wciąż czekało na spłatę zgodnie z umową zawartą z MFW (z czego faktycznie wpłynęło tylko 30 mld USD ).
Prawdą jest, że dzisiejsza pierwotna nadwyżka fiskalna wynosząca 1,6% PKB kontrastuje z deficytem wynoszącym 2,3% PKB w 2018 r. (o 1,5 punktu procentowego niższym niż w 2017 r.), a nacisk, podobnie jak wówczas, położony jest na ponowne otwarcie rachunku kapitałowego po ogłoszeniu wyników wyborów.
Wtedy koniec jest znany.
Aby tym razem było inaczej, nawet przy dobrym wyniku wyborów, program gospodarczy będzie wymagał nowego resetu, z równowagą między dolarem a stopami procentowymi , która nie sparaliżuje aktywności gospodarczej. Jednak pilnym pytaniem jest, jak podejdziemy do wyborów 7 września w prowincji Buenos Aires i wyborów 26 października w całym kraju.
Clarin
