ABD'de henüz resesyon zamanı gelmedi: Görünüm, tarifeleri, büyümeyi ve enflasyonu kapsıyor.

2025'in ilk yarısı, finans piyasalarında sert dalgalanmalarla geçti. Bu dalgalanmaların başlıca nedeni, Trump yönetiminin nisan ayı başında yeni gümrük vergileri getirmesiyle oluşan belirsizlik ortamıydı. S&P 500 endeksi, zirve seviyesinden itibaren genel olarak %19 düşüş yaşayarak, ABD'de yakın zamanda resesyon yaşanacağı yönündeki söylentileri körükledi.

Ancak ilk şok atlatıldıktan sonra, müzakerelerin başlamasıyla alarmlar kesildi ve borsalar Kurtuluş Günü sonrası çöküşten tamamen toparlanırken , yüksek getirili şirket tahvili spreadleri son haftalarda bir yılın en düşük seviyesine geriledi. Enflasyon cephesinde ise, çekirdek endeksler son üç ayda belirgin bir düşüş yaşadı ve çekirdek PCE'nin aylık ortalaması %0,14 oldu; bu, mevcut döngünün en düşük seviyesi.

Ticaret ve maliye politikası sürprizleri, artan işten çıkarmalar ve federal bütçe kesintileri korkularıyla birlikte doların zayıflamasına ve ABD ekonomik büyüme beklentilerinde hızla kötüleşmeye yol açtı. Ancak sonunda, Hükümet Verimliliği Bakanlığı (DOGE), Kongre'ye sunulan kesintilerde yalnızca 9,4 milyar dolar uyguladı; bu da 2024 yılı toplam federal harcamalarının %0,14'üne denk geliyor. Kamu çalışanlarının işten çıkarılma sayısı da Mart ayından bu yana düştü ve 2025 yılı federal harcamaları geçen yılın seviyesini çeyrek oranında aşmış gibi görünüyor. İlk çeyrekte, ithalattaki düşüş nedeniyle nominal GSYİH daralırken, temel GSYİH, ticaret ve kamu harcamaları gibi en değişken bileşenler hariç tutulduğunda pozitif bir büyüme oranını korudu. Yeni tarifelerin getirilmesinin haneleri ve işletmeleri etkili bir şekilde vergilendirerek ekonomiye getirdiği riskleri göz ardı ederken, öncelikle tüketimi destekleyebilen sağlıklı bir işgücü piyasası sayesinde ABD'nin bir durgunluktan kaçınabileceğine inanıyoruz. İşsizlik oranı, yılın ilk birkaç ayında %4,2'de sabit kaldıktan sonra Haziran ayında %4,1'e düştü, ancak aynı zamanda istihdam artışı da durdu. Bunun nedeni, kısmen göç kısıtlamaları ve sınır dışı kararları nedeniyle azalan iş gücü, işe alımlardaki hafif yavaşlamaya rağmen işsizlik oranının istikrarına katkıda bulundu.

İşsizlik oranının yavaş yavaş düşme veya keskin bir şekilde yükselme eğiliminde olması nedeniyle, bu tür dönemlerin nadir olduğunu kabul ediyoruz. İstihdam büyümesine yönelik aşağı yönlü risklerin, küçülen iş gücünden kaynaklanan yukarı yönlü baskıdan daha ağır basacağına ve önümüzdeki aylarda işsizlik oranında kademeli bir artışa yol açacağına inanıyoruz. Bunun nedeni, geçmiş verilerdeki aşağı yönlü revizyonların gelecekte işe alımlarda daha fazla yavaşlamaya işaret etmesi ve devam eden işsizlik başvurularındaki artışın, çalışanların yeni iş bulmak için daha fazla zamana ihtiyaç duyacağını göstermesidir.

Yılın ilk yarısında, Fed kısıtlayıcı bir para politikası sürdürdü ve Fed Fon oranı, tarife tehditleri ve ABD işgücü piyasasının gücü nedeniyle %4,25-4,50 aralığında sabit tutuldu. Ancak, azalan büyüme beklentileri iki ve on yıllık Hazine getirilerinde bir düşüşe yol açtı. Bu arada, Euro Bölgesi'nde , geçen Mayıs ayında görülen hizmet fiyat enflasyonundaki düşüş, ECB'nin yıl başında tahmin edildiği gibi 2025 yılı boyunca 100 baz puanlık bir faiz indirimi daha uygulamasına olanak sağladı. Şu anda, kalan dört toplantı ile, Fed'in Aralık ayına kadar temel oranını, yıl başında fiyatlanan 100 baz puana kıyasla 75 baz puan düşürmesinin muhtemel olduğuna inanıyoruz. Bu, Haziran ayındaki son ekonomik projeksiyonlara (SEP) göre, politika yapıcıların medyanının Aralık ayı sonuna kadar yalnızca iki 25 baz puanlık indirim beklemesine rağmen böyledir. Nitekim enflasyon düşük kalırsa veya işsizlik oranı %4,3'ü aşarsa Fed faiz oranlarını düşürmeye devam edebilir.

Mali endişeler nedeniyle yatırımcıların ABD Hazine bonolarını tutmak için vade primine olan talebi arttı ve ABD federal bütçe açığının 2025 ve 2026 yılları için nominal GSYİH'nın %6-7 civarında seyretmesi beklendiğinden, vade priminin yüksek kalması bekleniyor. Ancak, enflasyon beklentileri ve Fed Fon oranı, getirilerde vade priminden çok daha önemli bir rol oynuyor. Bu nedenle, vade primi yüksek kalsa bile, ılımlı fiyatlar ve faiz indirimlerinin etkisiyle 10 yıllık Hazine bonolarının getirilerinin düşmesini bekliyoruz. Genel olarak, güvercin bir Fed, ABD'nin bir resesyondan kaçınmayı başardığı varsayılarak, doların zayıflamasına yol açmalıdır. Ayrıca, ECB ve Kanada Bankası gibi diğer merkez bankaları gevşeme döngülerinin sonuna yaklaştıkça, ABD'nin yılın ikinci yarısında daha agresif faiz indirimlerine devam edeceğine ve bunun da doların daha da zayıflamasına yol açacağına inanmaya meyilliyiz. Ancak, sermaye kaçışının yaşandığına inanmıyoruz ve şu anda ABD Hazine tahvil piyasasına uygulanabilir bir alternatif bulunmuyor.

Sonuç olarak, yıl sonuna kadar çekirdek enflasyonu kontrol altına almak ulaşılabilir bir hedef gibi görünüyor: Tüketim malları fiyatları yaz aylarında yeni tarifelerin gecikmeli etkisi olarak artsa bile, Tüketici Fiyat Endeksi'nde daha büyük bir ağırlığa sahip olan hizmetlerdeki düşüş bunu telafi etmelidir. İstihdam büyümesi pozitif kaldığı sürece, ABD'de bir resesyon olası görünmüyor. Yılın ilk yarısında görülen, yavaşlayan ancak yine de güçlü tüketim eğiliminin yılın geri kalanında da devam edeceğine inanıyoruz. Yenilenmiş bir hızlanma şu anda olası görünmüyor: reel GSYİH'nin ikinci çeyrekte yıllık bazda %2,6 olmasıyla, 2025'te yıllık bazda %2,5'i aşması için büyümenin üçüncü ve dördüncü çeyreklerde yıllık %4 oranında hızlanması gerekecek; bu hız 2021'deki COVID sonrası toparlanmadan bu yana görülmemiş bir hız.

*Payden & Rygel Baş Ekonomisti