Tras las 'fibercos', la nueva ingeniería financiera que llega a las telecos se llama 'RANco'

En los últimos días, dos noticias han sacudido las telecomunicaciones españolas. La primera ha sido la entrada de GIC, el fondo soberano de Singapur -un gigante con más de 800.000 millones de dólares en activos- en el capital de Surf, la operadora mayorista de fibra óptica (una figura conocida como fiberco en la jerga sectorial) creada por Masorange y Vodafone España.

La operación se ha cerrado con una valoración incluida deuda (enterprise value o EV) de unos 6.900 millones de euros. La entrada, que sólo está ya pendiente de la autorización por parte del Gobierno español, algo previsto para finales de octubre o principios de noviembre, desbloquea muchos procesos posteriores. El principal es el acuerdo de deuda logrado con un sindicato de bancos para refinanciar buena parte del endeudamiento de Masorange y dotar de 4.700 millones de apalancamiento a la propia Surf. Este acuerdo de deuda, a su vez, permite la obtención de potentes retornos para los dos accionistas principales, Masorange, que logrará 3.200 millones de euros netos y Vodafone España, que recibirá 1.400 millones, cantidades que les servirán a ambos para reducir su deuda. Y facilita, también, la venta del 50% de Masorange que está en manos de los fondos KKR, Providence y Cinven.

La segunda información relevante es que AXA Investment Management, la gestora gala de inversiones, se encuentra en negociaciones avanzadas con Telefónica y Vodafone España para tomar una participación de alrededor del 30% en Fiberpass, otra fiberco creada por las dos telecos. Esta operación, en la que Telefónica tiene y va a mantener la mayoría, está valorada en unos 1.500 millones de euros, pero se encuentra más retrasada que Surf, aunque se prevé que se pueda cerrar tras el verano. Y también servirá para que Vodafone España reduzca aún más la deuda.

De esta forma, se han encarrilado dos de las principales operaciones corporativas relacionadas con infraestructuras de telecomunicaciones de nuestro país.

Desde el punto de vista estratégico, supone la entrada de fondos foráneos de capital riesgo o similares en el control de infraestructuras críticas, como son parte de las redes de fibra de los tres principales operadores del sector. Nada a lo que no esté acostumbrado ya el ecosistema del sector. El propio accionariado de Telefónica está participado principalmente por inversores institucionales extranjeros, aunque la estatal Sepi,Criteria y BBVA controlan conjuntamente un 25%. Y además, hay otras compañías propietarias también de redes críticas -como son las principales redes troncales de fibra- que tienen potentes accionistas extranjeros. Es el caso de Reintel (participada en un 49% por KKR) o de Lyntia Networks, controlada al 100% por Swiss Life, Morrison y AXA. Y lo mismo ocurre con Onivia, dueña de la tercera red de fibra FTTH del país, o con las propias Masorange y Vodafone, segunda y tercera telecos españolas, casi íntegramente controladas por capital extranjero.

Visto desde la ingeniería financiera, las dos fibercos son vacas lecheras a las que sus promotores van a ordeñar por varias vías para obtener pingües recursos. Y, además, desde el punto de vista operativo, suponen una racionalización del mercado, concentrando las infraestructuras y haciendo que sirvan a mayor cantidad de clientes, es decir, cristalizando sinergias, lo que las hace más rentables y, por tanto, más sostenibles.

Tras estas operaciones no resulta extraño plantearse la segunda fase de este tipo ingeniería financiera para el mercado español, en este caso para redes móviles en vez de fijas. Estas nuevas firmas, a las que el sector ha empezado a llamar RANco, por el acrónimo de compañía de RAN (Radio Access Network o red de acceso de radio), son -como las fiberco- vehículos diseñados por sus promotores para cristalizar sinergias y para obtener recursos a base de aparcar deuda en ellas. Eso ocurrirá siempre que en las RANco ninguno de los accionistas ejerza control, sino co-control, lo que permite el milagro de que la deuda contraída no consolide en el balance de las telecos matrices.

Para ello, primero se les dota de recursos vía deuda para que puedan comprar las redes móviles a sus accionistas. Además, se las endeuda de más, y con ese dinero se reparte un dividendo a los accionistas/promotores. Y, por último, se vende una participación a un inversor financiero en base a los ingresos asegurados a largo plazo -30 años normalmente- ya que las telecos se comprometen a usar las RANco para dar servicios a sus clientes móviles.

Además, en el sector móvil español se da hoy una circunstancia importante. Vodafone España puede dejar a partir de 2028 la mayor parte de las torres en las que tiene instalada su red móvil -y que pertenecen a la torrera Vantage Towers-, sin penalización. Eso es posible porque cuando se negoció la venta de Vodafone España a Zegona, los directivos de matriz Vodafone Group no se preocuparon de amarrar a Vodafone España como cliente a largo plazo de Vantage, por lo que la ventana de salida en 2028 sigue en vigor. Cuando España era parte del grupo Vodafone, también dueña de Vantage, la fragilidad contractual no era un problema. Pero con Vodafone España en manos de Zegona, la fidelidad de ésta hacia Vantage simplemente no existe.

Ese dato es vital, porque los contratos de las torreras con las telecos suelen estar bien asegurados y a muy largo plazo y romper con ellas cuesta mucho dinero por las cláusulas de penalización, lo que suele reducir mucho las sinergias. Pero la falta de esa restricción facilita que Vodafone pueda plantearse crear con un socio una red móvil única, sin que las penalizaciones por dejar sus torres le estropeen las sinergias previstas.

Una red móvil es muy cara de mantener. Hay que pagar a la torrera que aloja tus equipos de radio y antenas; las acometidas de electricidad y conectividad de fibra para conectarla a la red; la seguridad; la operación y el mantenimiento con equipos humanos desplegados por todo el territorio; y la periódica necesidad de modernización de los equipos. Por eso, cuanto más "llena" esté la red de clientes y tráfico, la rentabilidad de la explotación de la red crece. Es fácil imaginar como mejorarían los costes de Masorange y Vodafone España sin en vez de pagar cada uno su propia red móvil independiente, tuvieran una única red que atendiera a los 25,8 millones de líneas móviles de Masorange a la vez que a los 12,5 millones de líneas de Vodafone.

Como los ahorros son tan evidentes, la antigua Orange y Vodafone ya habían dado en España un paso decidido por este camino, con la creación, en abril de 2019, de Jumping, un acuerdo de compartición de redes para poblaciones medianas y pequeñas -todas las de menos de 175.000 habitantes-, donde la red es menos rentables. En vez de cargar con los costes en solitario, las dos telecos se repartieron España y en cada mitad, una de las dos presta el servicio a la otra con un acuerdo de roaming simétrico. El pacto afecta a unos 15.000 emplazamientos, de los que cada teleco aporta la mitad. Y da una idea de su gran ambición, teniendo en cuenta que las redes de ambas rondan los 20.000 nodos cada una.

Pero Jumping es un acuerdo técnico de compartición, no una empresa. No tiene una entidad jurídica a la que se pueda endeudar, ni las redes son suyas, ni puede dar entrada a un socio financiero. Y todo eso es lo que se quiere remediar con las RANco. Por eso, una vez que se cierren los procesos para crear las dos fibercos, a finales de año, el ejercicio 2026 podría ser el de la llegada de las RANco.

Los observadores están apostando por la creación de dos RANco por parte de Vodafone: una con Masorange y otra con Telefónica. Obviamente, Masorange preferiría que Vodafone crease una única RANco, para dar servicio a todas las poblaciones, pequeñas y grandes. Así, las sinergias y ahorros serían mucho mayores. Se trataría de extender Jumping más allá de las ciudades de 175.000 habitantes y llegar con ella a las grandes ciudades, además de convertir el pacto en una entidad societaria.

Una RANco así tendría unas enormes ventajas de costes, puesto que sumaría unos 38 millones de líneas móviles (25,8+12,5 millones). Enfrente, la red alrededor de Movistar dispondría solo de sus 16 millones más los 6,5 millones de Digi, con la que comparte red. Pero Digi ya ha anunciado que va a construir una red propia -aunque muy ligada a la de Movistar- con 10.000 nodos propios, lo que reducirá muchísimo el tráfico que cursará por la red de Telefónica.

Por eso, y en busca del equilibrio para que nadie se considere demasiado perjudicado, es probable que se apostase por dos RANco, una de Vodafone con Masorange para las poblaciones más pequeñas y otra de Vodafone con Movistar para las ciudades grandes.

Pero la creación de las RANCoharía imposible la compra de Vodafone por parte de Telefónica, porque impediría a la compradora lograr una buena parte de las sinergias que dan sentido y justifican la transacción. Para crear la RANco de Masorange-Vodafone -y lograr vender una participación a un socio financiero- la filial de Zegona tendría que comprometer que sus clientes usarían la firma mayorista durante tres décadas. Eso impediría que Telefónica,en el caso de comprar Vodafone, pudiera apagar la red de ésta y pasar todos los clientes a su red móvil.

Para disgusto de Telefónica, la parte más importante de los clientes de fibra de Vodafone ya están "comprometidos" a seguir en Surf durante 30 años. Por tanto, en un escenario de creación de las dos RANco, la compra de Vodafone apenas aportaría sinergias de red adicionales a Telefónica. De hecho, con la RANco con Vodafone, ya tendría logradas, sin necesidad de comprar a su rival británica, buena parte de esas sinergias de red. Siempre existen otras sinergias, como laborales (aunque los ERE son siempre muy desagradables de gestionar y más en la polarizada situación política actual), comerciales (cierre de tiendas, integración de equipos comerciales) y, por supuesto, el impacto positivo de la caída del churn, el robo de clientes. Dar de alta a cada cliente nuevo es muy costoso (unos 400 euros) por lo que reducir la rotación de clientes entre diferentes marcas supone una mejora directa del ebitda. Y también existe el llamado market repair, que es la posible subida de precios por la menor presión competitiva.

Además, tampoco está claro si a Masorange le resultaría más favorable crear la RANco con Vodafone para ciudades medianas y pequeñas (u obviamente para toda la red, una hipótesis más favorable aún) o aprovechar los remedies y ventajas que, sin duda, le corresponderían en el caso de una compra de Vodafone por parte de Telefónica. En el caso de la consolidación, Masorange es el gran candidato para comprar el negocio B2B (Empresas) de Vodafone, que Movistar, por su alta cuota, no podría quedarse. Y si, en la negociación por los remedies, además de venderle el B2B a un precio razonable, Telefónica pactase también con Masorange que ésta mantuviese más o menos los costes de infraestructura que ahora le acarrea la zona de compartición de red (Jumping) con Vodafone, posiblemente la firma que dirige Meinrad Spenger podría tener más incentivos en apoyar una consolidación que en apostar por las RANco. Sobre todo, porque con la compra de Vodafone, también se beneficiaría en gran parte del market repair, al ser uno de los dos grandes operadores del país.

Por tanto, los analistas coinciden que las RANco dejarían sin sentido la potencial opa de Telefónica sobre Zegona, la dueña de Vodafone. O entendiendo como funcionan las relaciones entre telecos, y por expresarlo con más propiedad, las RANco sólo se pondrían sobre la mesa en el caso de que en unos meses Zegona ofreciese muestras claras de que no quiere vender Vodafone o Telefónica hiciese evidente que no la quiere comprar.