Dług, polityka taryfowa Trumpa itd.: akcje i obligacje pomiędzy euforią a realizmem

Kiedy prezydent USA Donald Trump ogłosił swoje plany taryfowe w Dniu Wyzwolenia na początku kwietnia, było to równoznaczne z zewnętrznym szokiem dla rynków kapitałowych. Biorąc pod uwagę znacznie zwiększone ryzyko recesji dla największej gospodarki świata, późniejsza ponad dziesięcioprocentowa korekta wiodących amerykańskich indeksów giełdowych nie była zaskoczeniem – podobnie jak ucieczka do alternatywnych walut, takich jak frank szwajcarski.

Początkowo mniej zrozumiałe było jednak to, że obligacje skarbowe USA również znajdowały się pod znaczną presją. Obligacje te były uważane za niezawodną bezpieczną przystań w czasach stresu. Ich rentowność, mierzona w stosunku do obligacji długoterminowych, wzrosła o ponad 60 punktów bazowych w ciągu zaledwie dwóch dni.

Dwa miesiące później rynki akcji nie wydają się być zrażone potyczką taryfową i są gotowe osiągnąć nowe rekordowe poziomy. Jednak rynki obligacji wysyłają inne sygnały. 30-letnie obligacje skarbowe USA niedawno przekroczyły nawet krytyczny poziom 5 procent — poziom, który, pomijając okres hiperinflacji w 2023 r., ostatnio widziano na początku kryzysu finansowego w 2007 r.

Trwała utrata zaufania

Kluczowym czynnikiem jest strach przed niekontrolowanym nowym długiem w Stanach Zjednoczonych . Jeśli podatki w Stanach Zjednoczonych zostaną obniżone, a dochody z taryf celnych okażą się niewystarczające, aby wypełnić powstałą lukę, jedyną opcją, która pozostanie, będzie dalsze zadłużanie się. Agencja ratingowa Moody's podziela ten pogląd, niedawno wycofując swój najwyższy rating kredytowy AAA dla Stanów Zjednoczonych, tym samym dorównując swojemu konkurentowi Standard & Poor's.

Międzynarodowy Fundusz Walutowy (MFW) również zidentyfikował powody do obaw, szacując, że dług państw na całym świecie osiągnie prawie 100 procent globalnego produktu krajowego brutto (PKB) do 2030 r. Wielu ekonomistów uważa, że ​​rosnący dług, który w dużej mierze przypisuje się Stanom Zjednoczonym i Chinom, stanowi zagrożenie dla globalnej stabilności finansowej. Sfinansowanie napiętego budżetu wymaga inwestorów, którzy mają wystarczające fundusze i są gotowi je udostępnić.

Podczas gdy około 95 procent długu USA było nadal w posiadaniu krajowych inwestorów w 1970 r., prawie jedna trzecia amerykańskich wierzycieli pochodzi obecnie z zagranicy – ​​a tendencja ta rośnie. Fakt, że znaczna część aktywów USA jest w posiadaniu zagranicznych inwestorów i będzie musiała być coraz częściej wykorzystywana do finansowania deficytu budżetowego w przyszłości, oznacza, że ​​inwestorzy również muszą być zadowoleni.

Jednakże konfrontacyjna i nieprzewidywalna polityka taryfowa , nienajlepszy już rating kredytowy USA oraz osłabienie dolara amerykańskiego, akceptowane przynajmniej w celu wzmocnienia konkurencyjności amerykańskich firm, mogą znacząco podważyć zaufanie zagranicznych inwestorów.

Wyższa premia terminowa ze względu na bardziej stromą krzywą dochodowości

Co gorsza, Chiny, największy rywal w wojnie handlowej, od dawna posiadają drugie co do wielkości udziały w amerykańskich obligacjach skarbowych i coraz częściej je wyprzedają. Struktura zapadalności chińskich obligacji skarbowych sugeruje również, że ta zmiana może jeszcze nie być kompletna – inwestorzy w Państwie Środka coraz częściej posiadają krótkoterminowe, a zatem szczególnie płynne amerykańskie obligacje skarbowe.

Wzrost długiego końca krzywej dochodowości USA nie wskazuje, jak to często bywa, na oczekiwania wysokiego wzrostu w przyszłości. Raczej sugeruje, że inwestorzy coraz bardziej chcą być nagradzani za ryzyko związane z przyjmowaniem długoterminowych zobowiązań amerykańskich, poprzez tzw. „premię terminową”.

Podwójne obciążenie i obawy o mur dojrzałości

Stanowi to podwójne obciążenie dla rządu w Waszyngtonie. Z jednej strony wysoki poziom zadłużenia sam w sobie utrudnia planowanie budżetu – a z drugiej strony wyższe stopy procentowe sprawiają, że nowe pożyczki stają się coraz droższe. Ponadto tak zwany mur zapadalności, czyli duża liczba zapadających obligacji, które należy refinansować, nadal zmierza w kierunku administracji Donalda Trumpa.

Tylko w 2025 r. obligacje skarbowe warte około 9,2 biliona dolarów staną się dojrzałe – mniej więcej jedna trzecia całego rynku. A powietrze jest już rozrzedzone – od 2024 r. odsetki wypłacane przez Biały Dom przekroczyły roczne wydatki na obronę. W tym roku są one drugą co do wielkości pozycją wydatków w Stanach Zjednoczonych po wydatkach socjalnych. Inwestorzy będą więc z wielkim zainteresowaniem śledzić popyt na obligacje skarbowe USA na aukcjach.

Porozumienie z Mar-al-Lago: coś więcej niż koncepcja

Aby sprostać rosnącym potrzebom finansowym swojego kraju, których do tej pory nie udało się powstrzymać nawet kontrowersyjnemu Ministerstwu DOGE, gabinet Donalda Trumpa coraz częściej wskrzesza niekonwencjonalne koncepcje. Pomysł emisji szczególnie długoterminowych obligacji Century Bonds nie jest nowy, ale ponownie stał się przedmiotem publicznej debaty ze względu na wypowiedzi Stephena Mirana, jednego z najważniejszych doradców ekonomicznych Trumpa. Propozycja ta jest również częścią jeszcze odważniejszych planów trwałej dewaluacji dolara amerykańskiego, które są promowane w szczególności przez niewielką grupę amerykańskich ekonomistów.

Zwolennicy takich środków twierdzą, że obligacje o ekstremalnie długich terminach zapadalności i niskich stopach procentowych, zwłaszcza w innych bankach centralnych, mogłyby zostać umieszczone jako długoterminowe zabezpieczenie, znacznie zmniejszając obciążenie odsetkowe rządu USA. Ponadto efekt popytu wynikający z obniżenia stóp procentowych osłabiłby dolara amerykańskiego, a tym samym pomógłby zmniejszyć deficyt handlowy, który już jest solą w oku Trumpa. Wielu ekspertów i krytyków ocenia jednak te plany krytycznie. W szczególności implikacja, że ​​USA mogłyby wykorzystać swoje globalne przywództwo jako dźwignię, wydaje się dziwna.

Polityka pieniężna USA pozostaje wyczekująca

Z perspektywy Rezerwy Federalnej USA, której mandat obejmuje nie tylko stabilność cen, ale także pełne zatrudnienie, sytuacja jest daleka od prostej. Podczas gdy obecne dane z rynku pracy są nadal zbyt solidne, aby budzić obawy o zauważalny spadek gospodarczy, większość gospodarstw domowych spodziewa się jednak znacznego wzrostu cen i w związku z tym mogła przyspieszyć swoje plany konsumpcyjne. Dlatego też kontynuacja łagodzenia polityki pieniężnej przez Rezerwę Federalną USA (Fed) jest mało prawdopodobna w krótkim okresie – w przeciwieństwie do Europy.

Małe możliwości wystąpienia niekorzystnych zjawisk

Obecna euforia na rynku akcji stoi w ostrym kontraście do sygnałów z rynku obligacji i walut. Jednak fundament, na którym opierał się długoletni rekordowy bieg akcji amerykańskich, jest zagrożony. Obejmuje to, oprócz ulg podatkowych, globalizację zwiększającą wartość, która coraz bardziej ustępuje miejsca protekcjonizmowi, a także spadające stopy procentowe, które wcześniej przekładały się na wyższe zwroty z kapitału własnego.

Nawet w uproszczonym modelu dyskontowania dywidend, w którym szacowane przyszłe zyski spółki są dyskontowane w celu ustalenia jej uczciwej ceny akcji, wyższe stopy procentowe mają negatywny wpływ. Jest to spotęgowane przez zwiększone koszty refinansowania dla spółek i politycznie wywołaną niepewność dotyczącą konsumpcji i inwestycji.

Jest to równoważone przez wzrost produktywności dzięki szybkiemu rozwojowi sztucznej inteligencji, a także dominacji technologicznej i innowacyjnej sile Stanów Zjednoczonych. Jednak obecne wyceny spółek pozostawiają niewiele miejsca na niekorzystne wydarzenia i opierają się w dużej mierze na tzw. Trump put, który ma uspokoić rynki kapitałowe w czasach zagrożenia. Z perspektywy inwestora warto zatem przyjrzeć się rynkom obligacji i utrzymać zrównoważony portfel.

O autorze:

Michael Hünseler jest Chief Investment Officer (CIO) i członkiem zarządu LBBW Asset Management od grudnia 2023 r. Jego obowiązki obejmują podstawowe zarządzanie portfelem, systematyczne strategie inwestycyjne, alternatywy zarządzania portfelem i operacje zarządzania portfelem. Poprzednio zajmował stanowiska kierownicze w MEAG, Unicredit Group i Deka Investments.