Как ЕС может превратить проблемы в возможности 1

Мы живем в мире крупных геополитических и технологических изменений. ЕС в настоящее время сталкивается с рядом проблем, которые, по словам его лидеров, угрожают самому его существованию. Но эти проблемы также представляют собой важные возможности, которые это политическое поколение либо использует, либо упускает, оставляя нас в положении большой экономической и политической хрупкости. Политические меры, предложенные в докладе Драги, опубликованном в сентябре 2024 года, уже частично перечеркнуты головокружительными геополитическими событиями последних месяцев, особенно политическими мерами, принятыми Трампом с начала 2025 года. Торговая война, потрясения внутри НАТО и эскалация войны России против Украины и Ближнего Востока, а также угрозы, которые они представляют для ЕС, не говоря уже об угрозах со стороны Китая, являются величайшими угрозами, с которыми Союз сталкивался после окончания холодной войны, и, можно даже сказать, после Второй мировой войны.

В этом первом эссе мы рассмотрим проблемы, вызванные новым международным экономическим порядком в области международной торговли трампизмом, который рассматривался в наших последних четырех эссе. Сначала мы рассмотрим двусторонние отношения с США, а затем двусторонние и многосторонние отношения с остальным миром. Затем мы рассмотрим вопрос создания Единого рынка капитала, который обеспечит большую финансовую автономию и станет одной из основных основ для ускорения роста. Наконец, мы рассмотрим важную возможность, которая относится к некоторым из наиболее актуальных политик по повышению значимости евро как резервной валюты на глобальном уровне. Это, несомненно, возможность, которой ЕС может воспользоваться, чтобы увеличить возможности диверсификации портфелей крупных международных инвесторов, что позволит ЕС в большей степени мобилизовать финансовые ресурсы на международном уровне. И, что не менее важно, увеличить возможности финансирования своей безопасности и экономического роста.

Во втором эссе мы рассмотрим вопрос безопасности и оборонной промышленности, а также тему промышленной политики и производственных цепочек.

1. Установить сбалансированные торговые отношения между ЕС и США.

В 2024 году ЕС импортировал из США 334 млрд евро и экспортировал в США 532 млрд евро, что составляет профицит около 200 млрд евро. Неудивительно, что Трамп, придерживающийся меркантильного мышления, выделил ЕС в качестве одной из своих главных целей для атаки. В первой волне тарифов Трамп ввел 25%-ные пошлины на импорт из всех стран стали, алюминия и автомобилей. Тем временем пошлины на сталь и алюминий были повышены до 50%. В ответ ЕС ввел пошлины на пакет импорта из США стоимостью 21 млрд евро, затронув политически чувствительные продукты, такие как соевые бобы, птица, мотоциклы и другая сельскохозяйственная продукция.

В начале апреля в рамках так называемых «взаимных тарифов» США ввели 10-процентный тариф на весь импорт. В ответ ЕС ввел 25-процентный тариф на 99 категорий импорта из США. Такие секторы, как автомобилестроение, фармацевтика и машиностроение, которые сильно зависели от рынка США, уже начали нести экспортные потери.

Самый высокий уровень тарифов, введенных в отношении ЕС, 25%, был приостановлен на 90 дней. Переговоры между сторонами ведутся, но Трамп уже выразил свое недовольство развитием событий. Он предложил ЕС взять на себя обязательство закупить 350 миллиардов долларов нефти и газа, чтобы немедленно сократить излишек ЕС. Если переговоры потерпят неудачу, ЕС уже подготовил список тарифов, которые затронут 95 миллиардов евро экспорта США, включая автомобили, самолеты и бурбон. В дополнение к этим мерам обсуждались и другие в сфере крупных цифровых компаний и услуг, где у США большой профицит над ЕС.

ЕС пытался принять ответные меры в рамках правил ВТО в знак уважения к многосторонним организациям. Влияние на ВВП ЕС оценивается международными организациями в 0,2–0,8%.

Недавнее торговое соглашение в принципе между США и Великобританией, которое Трамп назвал историческим и « основой экономического процветания », может послужить ориентиром для переговоров ЕС. [1] На данный момент Трамп установил универсальный 10% тариф на импорт США. ЕС столкнется с большими трудностями в открытии сельскохозяйственных рынков из-за анахроничной Единой сельскохозяйственной политики. Автомобильный сектор, на который приходится 60% торгового профицита ЕС с США, является одним из самых критических и важных. Великобритании удалось снизить тариф только с 25% до 10% по текущим объемам экспорта. Экспорт стали и алюминия из ЕС имеет низкую ценность в глобальном контексте. Особенно важными областями, в которых даже Великобритании пока не удалось заключить сделку, являются услуги и цифровая торговля.

В глобальном мире очевидно, что всегда есть возможность доступа к альтернативным рынкам, хотя замещаемость будет варьироваться в зависимости от размера и типа продукции, востребованной различными рынками. Поэтому ЕС должен воспользоваться возможностями, созданными торговой войной Трампа, сняв барьеры для импорта из остального мира, заключив соглашения о снижении барьеров и даже о свободной торговле со странами и регионами, где есть большой потенциал. В частности, с МЕРКОСУР, Мексикой, Канадой, Австралазией, Японией и Кореей, как более зрелыми рынками. Среди развивающихся рынков Индия, Вьетнам и другие страны Юго-Восточной Азии имеют большое значение для ЕС. И давайте не будем забывать об африканских рынках, куда Китай приложил значительные усилия для проникновения. Услуги внешней торговли, наряду с внутренними услугами, играют здесь огромную роль.

3. Создание рынка общественного капитала

Одной из причин, по которой ЕС отстает от США не только по ВВП на душу населения, но и по росту производительности, является фрагментация рынков капитала Европы и то, как сбережения направляются в инвестиции. Различия ужасны. Капитализация фондового рынка США составляет 56,55 млрд долларов США (рисунок 1), в то время как крупнейшим рынком в ЕС является Франция с 3,46 млрд долларов США, за ней следует Германия с 2,183 млрд долларов США! В общей сложности рыночная капитализация ЕС составляет 13,9 млрд долларов США, что составляет около четверти от капитализации США.

А европейские фондовые рынки создают гораздо меньшую стоимость: в период с 2015 по 2024 год американский рынок вырос на 288%, тогда как европейский рынок вырос на 139%.

Структура активов домохозяйств (таблица 1) показывает различия в использовании сбережений домохозяйств в ЕС по сравнению с США. В то время как в США банковские депозиты (и фонды денежного рынка) составляют всего 14,6% от общих активов, в ЕС они составляют 30,6%. Однако эта разница во многом обусловлена ​​учетом пенсионных фондов, которые в ЕС принимают форму Pay-as-you-Go. Подставляя оценку их стоимости в столбец ЕС*, мы все равно видим существенную разницу в пользу инвестиций на рынках капитала в США, а также в банковском деле и пенсиях в ЕС.

Эти различия еще более поразительны в абсолютных цифрах, поскольку благосостояние домохозяйств в ЕС составляет всего 30–45% от благосостояния в США (по обменному курсу 1:1). Общий объем инвестиций домохозяйств на рынке капитала составил 107 млрд долларов США в США по сравнению с 25 млрд евро в ЕС!

Это первый раз, когда был проведен такой тип анализа, и, по нашему скромному мнению, он заслуживает глубокого изучения. Эта ужасная разница обусловлена ​​институциональными, географическими и нормативными факторами. Самым важным институциональным фактором является то, что пенсионные системы в ЕС в основном являются государственными, основанными на PAYG, в то время как в США пенсионные фонды в основном частные, что объясняет не менее €20 млрд разницы на рынке капитала. Географические различия являются результатом фрагментации рынков на национальном уровне, что объяснит от €30 до €40 млрд. А остальные в основном носят нормативный характер: в период с 2019 по 2024 год ЕС издал 13 000 нормативных актов по сравнению с всего лишь 5500 в США. Существуют также другие факторы поведенческого характера или неприятия риска, которые являются результатом предыдущих факторов (они эндогенны) и культурных (дух предпринимательства).

Пренебрежение этими факторами обречет политику развития рынка капитала на провал или на поверхностные аспекты без особого воздействия. Но реформирование институциональных факторов — это сложнейшая задача, которая может занять десятилетия.

Следует отметить, что целью политики реформирования рынков капитала должно быть не приближение европейской системы к американской, а повышение ее эффективности с точки зрения (i) достижения уровня сбережений экономических агентов в соответствии с оптимальным долгосрочным ростом экономики; (ii) максимизации эффективности инвестиций, чтобы они способствовали достижению этого оптимального роста, и (iii) эффективного направления сбережений в инвестиции для достижения (i) и (ii).

С этой точки зрения имеются многочисленные доказательства того, что США способны добиться более высокой предельной эффективности капитала от своих инвестиций, что привело к общему уровню производительности экономики примерно на 1,5–1,7 процентных пункта выше, чем в ЕС за последние два десятилетия.

Существует три основных канала: (a) фискальная и бюджетная политика; (b) банковская система; и (iii) рынок капитала. В ЕС высока доля государственного вмешательства, в основном потому, что многие страны, включая Португалию, не основывают свои пенсионные системы на трех столпах: государственном, корпоративном и семейном, с компонентом капитализации, который является явным стимулом для сбережений и лучшим межвременным распределением доходов. В ЕС сильный банковский сектор с сильным регулированием и сдерживающими факторами для принятия риска, что не позволяет осуществлять надлежащее распределение на инновации и инвестиции. В ЕС наблюдается значительная нехватка венчурного капитала. Объем венчурного капитала в США в 2024 году достиг 368 млрд долларов США по сравнению с 61,5 млрд долларов США в ЕС, что почти в три раза больше.

Реформа рынка капитала в ЕС должна начаться с реформы пенсионной системы по примеру стран Северной Европы, развития трех столпов и компонента капитализации. Дерегулирование банковской системы с большей консолидацией и конкуренцией (например, в системе сберегательных банков в Германии), стимулы для большего публичного раскрытия капитала крупными компаниями, интеграция европейских фондовых бирж и многое другое. Другие важные поддерживающие реформы — это завершение Банковского союза и создание общих систем несостоятельности среди государств-членов.

4. Создание еврооблигаций как международного резервного инструмента

Доктрина, высказанная экономистами Трампа, направлена ​​на сохранение гегемонической роли доллара США, который, как мы знаем, способствует внешнему долгу, как резервной валюты. В ответ на «взаимные тарифы» Трампа и опасения, что фискальная политика приведет к резкому росту уровня государственного долга США, на рынке появились признаки того, что азиатские страны отреагировали продажей долларовых активов на международных рынках капитала. Однако эти продажи всегда будут ограниченными, поскольку пока нет валют, которые начинают конкурировать с долларом США. Попытки БРИК пока не дали существенного эффекта, и, с нашей точки зрения, у них мало шансов, поскольку основой валюты всегда являются производственные мощности экономики и уверенность (стабильность), которую она предлагает. Однако они далеки от достижения, несмотря на то, что Китай впечатляюще увеличил свою долю в мировом производстве. В недавней книге Кена Рогоффа «Наш доллар, ваша проблема» (Yale University Press, 2025) мастерски рассматривается вопрос гегемонии доллара США и условия, необходимые для того, чтобы валюта угрожала этой гегемонии. Хотя его анализ евро несколько скептичен, фактом является то, что использование евро сегодня ограничено ЕС и несколькими небольшими странами, которые были связаны с европейскими странами финансовыми и политическими связями.

И вот тут у ЕС есть уникальная возможность существенно увеличить свой вес среди мировых резервных валют. Но для этого он должен создать актив, привязанный к своим глобальным производственным мощностям, который может существовать только в том случае, если это актив, созданный и гарантированный на уровне Союза (еврозоны). Что касается уровня доверия и стабильности стоимости, то репутация, уже заработанная ЕЦБ и бюджетными правилами Союза, обеспечена. Речь идет, конечно, о хорошо известных «евробондах». Их создание позволило бы крупным мировым инвесторам (центральным банкам, суверенным фондам благосостояния, пенсионным фондам) приобретать их для включения в свои портфели наряду с казначейскими облигациями США.

Много чернил было пролито о создании еврооблигаций , также известных как европейские безопасные облигации (ESBies), которые были предметом некоторых из лучших экономистов нынешнего поколения. Они будут выпускаться от имени и гарантироваться Европейским Союзом, номинированы в евро и могут охватывать различные сроки погашения различной продолжительности. Проблема в том, что до сих пор нет Европейского казначейства, которое могло бы их выпускать. Другими словами, для этого должна быть общая бюджетная политика. При отсутствии этого эти облигации могли бы выпускаться национальными казначействами, но в соответствии с общими правилами, которые гарантируют, что их платежная гарантия распространяется на каждого члена валютного союза. И здесь кроется суть вопроса: достаточно ли доверия между членами, чтобы никто не занимался «безбилетным проездом» и не выпускал облигации для финансирования своего дефицита за счет других членов? Мы считаем, что сегодня, спустя десятилетие после кризиса евро, можно установить правила фискальной дисциплины, которые позволят выпускать их Еврозоной. Мы также напоминаем, что упоминалось о возможности того, что их выпуск может быть осуществлен только странами-членами, имеющими историю соблюдения несомненной бюджетной стабильности. Пришло время пересмотреть эти альтернативы и создать еврооблигации.

Лиссабон, 22.6.2025

[1] По данным Associated Press : (i) США сохранят 10%-ный тариф почти на весь импорт из Великобритании, введенный Трампом 2 апреля; (ii) США снизят свои тарифы на импорт автомобилей из Великобритании с 27,5% до 10%, но только на 100 000 автомобилей. Великобритания экспортировала в США 92 000 автомобилей в 2024 году, что означает, что британская автомобильная промышленность не сможет увеличить свой экспорт, не заплатив более высокие пошлины; (iii) экспортируемая из Великобритании сталь будет поступать в США беспошлинно, а не сталкиваться с 25%-ным тарифом, который Белый дом ввел на импортируемую сталь; (iv) Две страны договорились расширить доступ на рынок для некоторых сельскохозяйственных продуктов; (v) США приостановят все тарифы на авиационные двигатели и другие аэрокосмические детали британских Rolls Royce. Взамен британская авиакомпания вскоре объявит о покупке самолетов Boeing на сумму 10 миллиардов долларов; (vi) Великобритания снизит средний тариф на американские товары до 1,8%, что составит сокращение тарифов на 200 миллионов долларов. Все еще обсуждаются доступ к Национальной службе здравоохранения Великобритании (NHS), налог на цифровые услуги Великобритании, который бьет по американским технологическим гигантам, таким как Amazon, Google и Meta Alphabet, а также по фармацевтическим препаратам, полупроводникам и основным минералам.